頭頂全球最大人用破傷風抗毒素提供商的光環，江西生物製品研究所股份有限公司近期遞交了港交所主板的上市申請。

光聽公司名稱，投資者可能認爲這是一家地方國企。誠然，江西生物確係脫胎於國資，但經過收購改制，目前已完全成爲家族企業，逾76%股權掌握在一位名叫敬玥的“90後”女士手中。相比敬玥，其父敬偉在資本市場更爲世人所熟知。

此次江西生物闖關港交所背後存在諸多疑點。經調查發現，公司上市前夕，敬氏父女先後多次轉讓股權，但接盤方均與其存在密切交集，若結合港交所對於關聯方的認定，江西生物87%-94%的股權或被視爲同一方所控制，而未來公開上市發行需滿足公衆持股比例不少於25%的要求。此外，公司與部分上下游企業關係匪淺，存在包括不限於主要客戶與供應商存在關聯、主要客戶和供應商的股東出現在與江西生物關係密切的一個持股平臺等情形。

就上述疑問，4月29日，記者致電採訪江西生物，截至記者發稿前公司仍未回應。

國企改制而來

公司官網介紹，江西生物始建於1969年，原爲衛生部上海生物製品研究所江西分所，有50多年生物製藥歷史。公司旗下擁有8家全資子公司，爲目前中國境內專一從事抗毒素及免疫血清類生物製品研究、生產、銷售的國家高新技術龍頭企業。

根據弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用破傷風抗毒素提供商，按2024年銷量計算，市場份額分別爲65.8%及36.6%。破傷風抗毒素是一種抗血清，通過中和破傷風梭菌(導致破傷風的細菌)產生的毒素，提供即時的保護和治療，預防和治療破傷風感染。2024年，江西生物的人用破傷風抗毒素總銷量2540萬支，其中在中國銷售1320萬支，向海外市場出口1220萬支。

招股書披露，江西生物收入亦主要倚重於銷售人用破傷風抗毒素，分別佔其2022年、2023年及2024年總收入的93.9%、93.0%及93.3%。除銷售人用破傷風抗毒素外，其他產品的銷售收入同期佔比分別爲1.1%、1.5%及3.4%，技術服務收入佔比分別爲5.0%、5.6%及3.3%。

在覈心大單品的驅動下，江西生物業績取得了較快發展。招股書披露，江西生物2022年-2024年總收入分別爲1.42億元、1.98億元、2.21億元，複合年增長率爲24.7%；同期利潤分別爲2646.8萬元、5548.1萬元、7514萬元，複合年增長率爲68.5%。

目前掌舵這家老牌疫苗企業的爲一位“90後”。資料顯示，現年32歲的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起擔任董事長。而與其搭班的總經理姚曉東則資歷頗深，他在1992年9月便進入江西生物工作，2006年7月起一直擔任總經理，擁有超過32年的製藥行業經驗。

敬玥之所以成爲公司董事長，源於20多年前的一宗併購。資料顯示，江西生物系原吉安市衛生局下屬國有企業。2002年，江西生物進行改制；2002年5月10日，吉安市衛生局與深圳市金瑞豐實業發展有限公司簽訂《整體收購協議》，深圳金瑞豐採用承債式收購方式收購江西生物。招股書披露，在收購時，深圳金瑞豐由敬玥的父母敬偉和姜雪(敬偉前妻)實際控制。

相比敬玥，其父在資本市場更富有經驗。根據公開報道，這位來自四川南充的資本人士與其兄弟敬宏先後運作過銅城集團(現爲上峯水泥)、深華新(現爲美麗生態)、ST威達(現爲盛達資源)。在目前江西生物的管理層中，非執行董事於愛蓮便有在其中兩家上市公司任職的履歷。

在敬偉麾下，江西生物較早便與資本市場發生密切交集。2007年3月-2008年11月，江西生物成爲ST威達的控股股東。經歷多年發展，江西生物選擇更進一步，於2024年6月向新三板遞交了掛牌申請，但兩個月後旋即撤回。直到今年4月，江西生物改道謀求在港交所主板上市。

不尋常的接盤方

在謀求上市之前，江西生物的一連串股權變動引起了記者的注意。

招股書顯示，自2003年8月至2015年10月，敬偉和姜雪以零代價進行了一系列股權轉讓，變更其指定的代持人以持有公司股權，並將其持有公司的部分股權轉讓給敬玥，作爲其家族資產安排的一部分。至此，敬玥通過深圳前海天正生物科技有限公司和海南至正生物科技發展有限公司，成爲江西生物的實控人。

一邊是女兒走上前臺，另一邊則是敬偉通過代持隱身幕後。2017年6月，敬偉以零代價將其持有公司10%的股權轉讓給三名指定代持人，該轉讓完成後，公司由前海天正(由敬玥最終控制)持股90%、吉安市傲海實業發展有限公司持股5%、海南金家大院餐飲管理有限公司持股約3.33%及海口市天順實業發展有限公司持股約1.67%。

此番代持未持續多久，招股書顯示，自2017年12月至2022年3月，敬偉逐步將其代持人持有的天順實業全部股權轉讓給深圳鳳棲安華文化發展有限責任公司，該公司由敬偉現任妻子溫盛茹控制；自2019年9月至2021年12月，敬偉逐步將其代持人持有的傲海實業全部股權轉讓給成都適之商務信息諮詢有限公司，該公司由羅江濤及劉生媛控制。上述股權轉讓完成後，敬偉不再擁有傲海實業任何權益；2019年8月29日，金家大院分別將所持的0.85%股權、2.5%股權轉讓給天順實業和深圳市向億投資擔保有限公司，涉及交易價款分別爲666.67萬元、2000萬元。

此外，前海天正以3000萬元將所持江西生物5%股權轉讓給重慶市晗頤文化交流有限責任公司，該股權轉讓在2019年12月12日完成。

上述轉讓部分未有交易對價，有交易對價的兩筆估值存在不小變化。如在2019年8月的交易中，江西生物估值爲8億元，而到了同年12月則“縮水”至6億元。

相關接盤方的背景也不一般。首先來看成都適之，該公司的關聯公司爲西藏星瑞企業管理服務有限公司，西藏星瑞的控股股東爲深圳市中經信達信息諮詢有限公司，而中經信達的實控人正是敬偉的兄弟敬宏。人事關係亦曾側面印證成都適之與敬偉家族的關係，ST威達曾在2003年11月的一則公告中披露，羅江濤在1998年7月至2000年8月任重慶翔宇實業發展有限公司副總經理，2000年9月起擔任四川亨力投資諮詢有限公司(應爲“四川恆力投資諮詢有限公司”)副總經理，2002年4月後兼任四川彩虹製藥有限公司監事。經查，羅江濤履歷中涉及的三家公司無一例外均與敬偉有關。

再來看向億投資，其曾先後與江西生物、金家大院共同投資深圳市澳礦科技有限公司，公司二股東盧鶴文間接持有江西生物股權，他在江西生物的員工持股平臺海南華楓茗投資合夥企業(有限合夥)持股1.31%。天眼查顯示，盧鶴文曾擔任華楓茗投資的法定代表人，顯示出不一般的地位。

最後來看“打折價”入股的晗頤文化，該公司由陳敬宜和陳笑寒各持有50%的股權，兩人均爲敬玥的親屬。

“公司上市前，實控人轉讓所持有公司股權是比較少見的，不排除代持的可能性。”華東某律所合夥人陳楓(化名)表示，實施股份代持可能的目的包括某種利益輸送，規避公司上市後股份限售限制，代持人所持有股份可能受被代持人控制，被代持人通過代持人買賣公司股份，實現操縱股價的目的。

陳楓表示，判斷是否存在股份代持是複雜而困難的，通常要結合股權轉讓交易雙方的背景及關係，股權轉讓的時機、必要性、價格、對價支付與否等多種因素判斷是否可以消除對股份代持的合理懷疑。

除了與大股東關係密切的公司相繼入局，外部投資機構也一度看好江西生物。2022年以來，包括深圳高新投、小禾創投、合江投資等投資機構參與江西生物的融資，但在後者謀求上市前夕，上述機構卻悉數將所持股權轉讓給江西生物的間接控股股東海南至正。

經過多輪股權變動後，江西生物的股權結構逐步清晰。招股書顯示，敬玥通過海南至正持有的487.5萬股股份及前海天正持有的2.04億股股份行使公司約76.64%的表決權，其餘股權主要掌握在高管、親屬、員工持股平臺及相關自然人手中。

按照港交所對於關聯方的認定，江西生物的股權主要控制在關聯方手中。港交所將持股10%或以上股東、過去12個月曾存在關聯關係的董事、上市公司的董監高成員、附屬公司持股10%以上股東及董監高成員、關聯附屬公司等均列爲關聯方範疇。

以此計算，江西生物87%左右的股權掌握在自己人手裏，而若將成都適之、向億投資等疑似關聯方考慮在內，江西生物94%左右的股權同屬一個陣營。

根據江西生物申報的港交所主板上市規則，無論何時，發行人已發行股份(不包括庫存股份)總額必須至少有25%由公衆人士持有。

在北京一家律所合夥人李贇(化名)看來，類似這種股權高度集中的擬上市公司，未來可通過公開發行股份的方式稀釋股權規避25%的紅線，但江西生物股權集中在自己人手中也說明公司本身的質地並不理想。內地企業赴港上市同樣需要在中國證監會國際司進行備案審覈，監管會對包括股權轉讓價格公允性、代持情形等進行關注，江西生物能否順利通過審覈存在一定不確定性。

值得注意的是，股權高度集中的江西生物在上市前出現“清倉式分紅”。江西生物披露，2023年5月和2023年10月，公司根據截至2022年12月31日的合併保留利潤，向現有股東派發股息1000萬元和7620萬元。2024年9月，根據截至2023年12月31日的合併保留利潤，向現有股東派發股息4080萬元。兩年時間，江西生物累計分紅1.27億元，同期合計利潤僅0.82億元。

相比於豪爽的分紅，公司的賬面並不富裕。截至2024年12月31日，江西生物的現金及現金等價物僅爲5283.1萬元。

關係匪淺的合作方

在江西生物業績穩步提升背後，離不開一批商業夥伴的支持。根據調查，江西生物與部分上下游企業關係匪淺。

招股書披露，在江西生物2024年的前五大客戶中，安徽億康網健康管理有限公司貢獻銷售額899.4萬元，銷售佔比爲4.1%。安徽億康網的控股股東系李麗華，其持股比例達55%。巧合的是，李麗華另外曾持有安徽諾爲康醫藥有限公司4%股權，其在江西生物遞交招股書5天后選擇了退出。安徽諾爲康曾是江西生物2022年的第四大供應商，對應採購額爲311.5萬元，採購佔比達5.5%。

如此深厚的商業合作讓這家安徽公司在江西生物的IPO盛宴裏也分得一杯羹。安徽諾爲康的法定代表人劉家禮持有海南瑞慶祥投資合夥企業(有限合夥)17.89%的股權，位列第二大股東。海南瑞慶祥作爲一個持股平臺，相關股東與江西生物關係較爲緊密。海南瑞慶祥由其普通合夥人徐全華管理，徐全華另一個身份爲江西生物控股股東前海天正的法定代表人，海南瑞慶祥有15名有限合夥人，其中姜洪濤持股約25.12%，姜洪濤爲敬玥的親屬。

同樣是2024年，江西澤霖醫藥科技有限公司貢獻739.6萬元位列江西生物第四大客戶，銷售佔比達3.4%。值得注意的是，這家2017年9月註冊的公司在成立當年便與江西生物建立合作關係。

這種合作“默契”或與股東有關。江西澤霖控股股東尹桃風在2017年7月發起成立了南昌市澤和生物技術有限公司，尹桃風持有67%的股權，其餘33%的股權由唐麗豔所持有。唐麗豔亦持有華楓茗投資的股權，其與江西生物營銷中心副總監同名。

此外，唐麗豔在江西澤耀醫藥科技有限公司、南昌市澤嘉生物技術有限公司任職，這兩家企業中，前者的監事爲尹桃風，後者法定代表人曾紅與姚曉東的妻子同名。江西生物在與江西澤霖合作後，南昌澤和、江西澤耀、南昌澤嘉不約而同在2018年7月18日完成註銷。

江蘇海雷醫藥有限公司爲江西生物2023年第五大客戶，貢獻銷售額759.2萬元。江蘇海雷自2018年便與江西生物建立合作，這次IPO前持有公司0.19%股權。

2022年，山東力峯商貿有限公司成爲江西生物的第五大供應商，涉及採購額268.8萬元。山東力峯的法定代表人爲馬賀芳，其與前文提及的劉家禮一樣，亦爲海南瑞慶祥的股東，持股比例位列第三。

對於江西生物與主要商業夥伴的特殊關係，陳楓直言，在實踐中，上市申請人的客戶、供應商對上市申請人進行直接或者間接投資的情況並不少見。但需要關注上市申請人與客戶、供應商的股權投資合作，是否會導致上市申請人與客戶、供應商之間發生不公平的交易，目的在於爲上市申請人增加營收和利潤、降低成本開支，進而向上市申請人輸送利益。此種情況下，上市申請人業務的真實性、獨立性、持續性存疑。極端情況下，如果剔除這些不公平的交易，上市申請人的財務指標可能並不符合上市的條件。

某頭部券商投行高管金銘道(化名)表示，客戶、供應商的重疊或關聯本質上不會一概而論，需要做進一步盡調，包括瞭解其業務實質、是否市場化、是否公允定價、是否可替代等。類似交易需要保薦機構給予意見，並獲得交易所認可。迅實國際金融控股董事長應偉平也表示，若未能充分證明交易的公允性及公司的獨立性，港交所可能以“關聯交易非關聯化”“獨立性不足”爲由否決上市申請。

江西生物在招股書中強調，據董事所知，公司的所有五大客戶和五大供應商均爲獨立第三方，不存在董事、各自的聯繫人或5%以上的任何股東於任何五大客戶和供應商中擁有任何權益。

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