收入增長慢於經營開支增長導致1 季度盈利同比下降。公司2025 年1 季度純利同比下跌21.9%至19.8 億元（人民幣，下同），我們認爲主因火電業務剝離後減少利潤約1 億元，另外經營開支同比增長高於收入増長所致。期內風電發電同比増長4.4%，但電價有所下降（上網電價/市場化交易價格同比下跌1.6%/9%），導致總收入同比增長僅0.9%，另一方面經營開支同比增長14%，主要原因包括: 1）再生能源裝機同比增長20%，令折舊有較大的同比增長；2）公司擴大規模增加員工人數，同時期內員工成本對薪酬發放比例上有所提高；3）維修費用以及稅費和租賃費同比上升。

因此經營利潤同比下降11.9%。

1 季度風資源同比小幅下降，上半年裝機進度應較往年同期略爲加快。公司1 季度風電平均利用小時爲585 小時，同比下降55 小時，主要因爲公司部分大容量項目（如甘肅/江蘇海上）所在區域風資源同比下降，同時公司表示3 月風資源較好，令裝機增加比較快的省份（如河北、天津和寧夏）等地的限電率上升。目前公司整體限電率約爲4%。期內公司新增裝機容量36.25 兆瓦，其中風電/光伏分別增加34.7/1.5 兆瓦，因公司所屬子公司破產清算，生物質發電裝機減少30 兆瓦。我們認爲6 月1 日政策節點前公司的裝機仍會小幅加快，維持對公司2025 年新增投產5 吉瓦裝機量的預測。

反映交易電價及開支的變化，略微下調2025/26 年盈利預測，維持買入。

對於以大代小改造的進展，公司表示2023/24 年分別完成大約300/240 兆瓦的總量，目前仍有約0.9 吉瓦的項目量，預計將在2025 年完成8 個項目共370 兆瓦的改造，我們目前預計2025 年的減值損失將同比上升20%。考慮到公司1 季度風電交易電價及經營開支水平，我們下調公司2025/26 年盈利預測約2.4%/2.4%，目標價調整至7.81 港元，對應9 倍2025 年市盈率不變，維持買入評級。