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　　4月22日，港股上市公司康哲藥業宣佈擬分拆旗下皮膚健康業務子公司德鎂醫藥，以介紹方式在香港聯交所主板獨立上市。值得關注的是，母公司康哲藥業連續兩年業績下滑，而德鎂醫藥雖營收增長卻深陷虧損漩渦。分拆一家持續虧損的子公司上市，究竟是出於戰略考量還是母公司“甩包袱”的無奈之舉？

　　實物分派+介紹上市，不融資的資本運作

　　根據公告，康哲藥業將以實物分派形式向現有股東分配其持有的德鎂醫藥90.8%股份，剩餘9.2%股權由兩家僱員激勵平臺持有。此次分拆不涉及新股發行融資，德鎂醫藥上市後，股東可直接持有其股份，享受獨立估值溢價。德鎂醫藥已於4月24日向港交所遞交申請，華泰國際擔任獨家保薦人。

　　康哲藥業強調，分拆後德鎂醫藥將獲得獨立融資能力，而母公司可集中資源發展心腦血管、消化、眼科等核心業務。然而，德鎂醫藥的財務表現卻難言出色。資料顯示，德鎂醫藥成立於2020年，聚焦皮膚處方藥及皮膚學級護膚品兩大業務線。其處方藥產品包括治療銀屑病、靜脈曲張等疾病的替瑞奇珠單抗注射液（益路取®）、多磺酸粘多糖乳膏（喜遼妥®）等；護膚品則以禾零舒緩系列和喜遼妥®祛痘系列爲主，主打特應性皮炎與痤瘡市場。

　　2022年-2024年，德鎂醫藥收入從3.84億元增長至6.18億元，但同期虧損額從5517萬元擴大至1.06億元。從毛利率看，處方藥毛利率由2023年的76.6%銳減至2024年的61.7%，拖累公司整體毛利率由76.9%降至63.5%。報告期內，公司銷售費用率持續攀升，由57.7%升至62.9%，2024年銷售開支達3.88億元，幾乎與毛利持平。

　　斥巨資在銷售費用的同時，公司對於研發的投入則顯得較爲吝嗇。招股書數據顯示，公司三年累計研發開支不足1.6億元，同期銷售開支則高達9.07億元。從人員數量看，截至2024年底，公司研發團隊僅43人，佔總員工5.6%，而銷售團隊多達653人85.5%。

　　重營銷、輕研發導致的後果是公司自主研發能力較爲薄弱，多數核心產品通過收購獲得。例如，2015年收購多磺酸粘多糖乳膏相關權利，2021年收購聚多卡醇注射液（安束喜®）權益，2022年與Incyte合作引入蘆可替尼乳膏。截至2024年末，公司無形資產達5.08億元，商譽餘額4.64億元，自主研發管線寥寥無幾。

　　持續虧損之下，公司的經營現金流也持續惡化，2022年-2024年分別爲-6513萬元、-3092萬元、-2.36億元。截至2024年底，賬上現金僅2.82億元，流動負債2.2億元，資金鍊壓力凸顯。若無法儘快扭虧，獨立上市後的融資壓力將進一步加劇。

　　母公司業績承壓 及時止損還是戰略升級？

　　本次分拆上市的背景是德鎂醫藥母公司康哲藥業自身正面臨較大業績壓力。2024年，康哲藥業實現營收74.69億元，同比下降6.8%；實現淨利潤16.13億元，同比下滑32.3%。核心產品線中，心腦血管業務收入同比下降18.8%，消化、自免業務同比下降6.7%，僅皮膚醫美和眼科業務分別增長18.2%、24.3%。

　　業績下滑主要由於公司產品受到第八批國家集採衝擊，三大主力產品黛力新、波依定、優思弗因未中標，2024年銷售收入合計下降28.8%至26.91億元。儘管康哲藥業試圖通過獨家產品和創新藥彌補損失，但轉型步伐遠不及政策衝擊速度。

　　因此，康哲藥業將分拆目的歸結爲三點，包括剝離持續虧損的皮膚業務，專注心腦血管、眼科等高毛利領域；德鎂醫藥可直接獨立從資本市場募資，減輕母公司財務負擔；皮膚健康賽道估值高於傳統藥企，分拆有望提升集團整體市值。

　　從市場角度來看，皮膚健康賽道的確頗具看點。目前，銀屑病、痤瘡等皮膚病患者超2億，但治療滲透率不足30%。灼識諮詢數據顯示，中國皮膚病治療與護理市場規模預計2035年達2549億元，年複合增長率超15%。

　　但在皮膚健康賽道火熱的同時，市場競爭也尤爲激烈。目前皮膚健康賽道已聚集華邦健康、復旦張江、貝泰妮等實力更爲雄厚的企業。相比諸多競對，德鎂醫藥的劣勢尤爲明顯。從產品方面看，公司核心產品多爲仿製藥或授權引進，缺乏獨家創新藥。從渠道方面看，公司銷售費用率顯著高於可比企業，高銷售費用模式或缺乏可持續性。

　　同時，康哲藥業選擇將童顏針、微晶瓷等醫美產品保留在母公司，德鎂醫藥未能整合這一高增長板塊，公司未來自主造血能力或有不足。此外，分拆後康哲藥業仍保留部分皮膚業務，雙方或產生同業競爭問題。種種隱憂之下，康哲藥業“放手”德鎂醫藥究竟是戰略升級還是及時止損仍待觀察。

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責任編輯：公司觀察