作者 | The Alpha Analyst

編譯 | 華爾街大事件

谷歌(NASDAQ:GOOGL) (NASDAQ:GOOG) 的財報已不再令人興奮。趨勢幾乎在預期之中，2025 年第一季度的收入繼續保持兩位數增長。淨利潤強勁增長，同比增長46%。2025年第一季度，營業利潤率也提升了2個百分點。除了這些利好消息之外，值得關注的進展還包括：谷歌宣佈其在人工智能基礎設施上的資本支出達到172億美元（這是其750億美元年度計劃的一部分）。這筆支出表現良好，表明在關鍵領域部署預算沒有遇到任何障礙或延誤。事實上，爲了補充未來的人工智能基礎設施，谷歌還在2025年第一季度發佈了Ironwood張量處理單元（TPU）。

谷歌雲收入增長28%也預示着良好的前景，尤其是在持續保持約18%的利潤率的情況下。此外，支持谷歌傳統搜索業務的人工智能概覽也顯著增長。搜索和YouTube廣告業務增長8%，超出預期，這平息了最初對廣告業務下滑的擔憂，凸顯了谷歌在人工智能和數字創新方面強勁的實力，從而刺激了廣告收入。

現在讓我們關注增長前景。目前的核心收入支柱谷歌搜索繼續保持兩位數增長，並且人工智能功能（例如AI概覽）的用戶參與度不斷提高，每月用戶數達到15億。Gemini聊天機器人也可能推動谷歌搜索業務的穩步增長。

然而，越來越多的用戶轉向純人工智能搜索，競爭非常激烈。OpenAI是一個強勁的趨勢，已經威脅到傳統的谷歌搜索選項。必應搜索的GPT-4緊隨其後。Perplexity、Anthropic即將推出的人工智能搜索，以及Meta和蘋果的解決方案，都可能將谷歌的搜索實力牢牢控制住，阻止其快速發展，甚至停滯不前或減少使用。谷歌自身的人工智能集成搜索轉型也將發揮關鍵作用，誠然，但競爭對手的時機和採用也不容忽視。護城河的侵蝕非常明顯。

YouTube 廣告也一直保持兩位數增長，其作爲用戶生成內容平臺的領導地位受到的競爭威脅較小。不過，該平臺的收入基數較低。AI 增強的內容發現和 YouTube Shorts 正在提升客戶參與度。在穩固的用戶羣上，AI 增強的廣告定位很可能也會吸引廣告商繼續關注。創作者期待內容創作的持續改進。訂閱服務尚處於起步階段，也正在創造收入。分級訂閱的推出將進一步增加註冊用戶。該平臺的生態系統得到了良好的保護，增長勢頭良好（儘管基數較小）。

谷歌網絡廣告業務已陷入困境，並且面臨訴訟和監管風險，這進一步加劇了整體風險。此外，還有來自 Meta 和亞馬遜等其他平臺的競爭。儘管谷歌爲吸引目標客戶和廣告商而增強的人工智能技術，能夠持續支撐其業務穩定發展，但競爭對手已經提供了相同甚至更優的平臺，具體取決於目標市場。而且，他們也具備谷歌所擁有的人工智能優勢。如果出現任何美國經濟衰退，這一細分市場也可能受到影響，客戶支出減少，最終導致廣告支出減少。

將人工智能與消費產品相結合，以及Pixel和Nest的持續發展，意味着消費產品和訂閱業務（與其他服務業務一樣）實現了可觀的增長。這些產品可能會受益於人工智能的整合，但仍面臨關稅壓力。

谷歌雲是過去幾個季度增長最快的部門，目前利潤率正在提高。雲計算需求正在從人工智能的整合中獲得增長，但基礎設施的容量限制對短期增長不利。除非 750 億美元的基礎設施開發支出超過需求激增的速度。在競爭方面，收入仍然落後於亞馬遜 AWS 和微軟 Azure，但令人鼓舞的是，谷歌雲的增長率和採用率的提高。

這就是谷歌在未來幾年有望實現顯著增長的地方。與搜索和廣告領域更成熟的總潛在市場相比，雲計算的增長潛力巨大。谷歌的不斷增長預示着整體營收將在良好的利潤率下實現增長。這是一個長期投資，假設通過基礎設施升級進行短期積累，爲爆發式增長做好準備。

除雲計算外，其他領域尚未實現突破性增長。這歸因於監管挑戰的懸而未決，以及大多數基於人工智能的擴張戰略競爭激烈。因此，我們將目光投向其他領域，以期在未來獲得一些潛在增長。首先映入眼簾的是Waymo，因爲它擁有龐大的潛在市場規模。該公司計劃在10個新城市推出服務，甚至與日本交通運輸公司（Nihon Kotsu）合作，在日本推出服務。此外，與現代Ioniq 5的整合也在進行中，這表明除了Waymo之外，該公司還有來自現有汽車製造商的收入來源。

新項目的推出和擴張需要更多研發。例如，與東京的合作仍處於測試階段，手動駕駛汽車正在收集數據並適應左側駕駛系統。監管審批是一個複雜的過程，即使不影響審批結果，也肯定會影響審批時間表，尤其是在美國以外。自動駕駛在密集、不可預測的交通行爲等測試條件下的表現如何，仍是一個考驗。自動駕駛汽車的普及和安全問題也可能比預期需要更長的時間。此外，還有來自特斯拉、甚至 Cruise 等公司的競爭。

不久前，分析師對投資未來技術並不十分樂觀，除非這些技術被接受和部署成熟。然而，谷歌的故事卻不同。首先，估值仍然沒有將 Waymo 的突破性技術潛力計入（與歷史估值相比）。此外，Waymo 從谷歌的任何分拆都將被視爲積極的、釋放 Waymo 價值併爲谷歌帶來穩定可預測的盈利軌跡（依靠雲計算增長）。投資者應該警惕，Waymo 的故事距離技術全面部署和經濟效益還有很長的路要走。但事實上，Waymo 的潛力幾乎沒有被計入谷歌目前的估值，這就是分析師準備下注的原因。讓自動駕駛技術更貼近直接消費者的發展，比如直接軟件許可模式以降低當前的擁有成本，將至關重要。

在其他投資方面，分析師看好 Verily 的潛在市場，因爲 Verily 正處於早期發展階段。谷歌正在從 Verily 的其他支柱領域（例如保險）撤出，並明確專注於人工智能驅動的醫療保健研究和分析。Workbench 和 Project Baseline 等工具的進展顯而易見。過去一年，Workbench 的採用率有所提升，Project Baseline（也涉足心理健康領域）的用戶功能也得到了增強。DeepMind、Calico 及其 Moonshot Factory 等其他項目也具有潛力，但目前尚處於早期階段，無法進行大規模評估。

這些“其他押注”大多獨立於谷歌運營，有時甚至自行籌集資金。這降低了股東的風險回報。這減輕了 Alphabet 的財務負擔，但代價是稀釋了未來潛在回報的所有權。Waymo和Verily已經從外部籌集資金，驗證了這些業務的價值潛力，而這在谷歌的資產負債表中並不透明。由於谷歌領投了這兩輪融資，我們可以假設谷歌仍持有大量股份，但即使之後谷歌分拆，進一步的股權稀釋也可能會降低投資者的回報潛力。但這是一種保守的應對方式，同時也降低了風險敞口。押注的是幾年後的未來估值，這取決於更廣泛的部署和最終的盈利能力，但要爲股權稀釋做好準備。

總而言之，鑑於所有權波動性較低，谷歌的投資理念看起來相當穩妥。核心業務即使在今天也表現良好。儘管趨勢或競爭帶來的經濟停滯可能會給營收帶來壓力，但良好的戰略執行記錄（例如2025年第一季度業績消除了增長方面的擔憂）爲谷歌帶來了有利地位。在增長方面，雲計算業務前景看好，未來幾年可能會繼續增長，儘管目前面臨基礎設施瓶頸以及來自亞馬遜和微軟的競爭。

其他領域由於相對稀釋的風險敞口，緩衝性良好，避免了母公司遭受更大沖擊。這些領域潛力巨大，迄今爲止的發展令人鼓舞，尤其是 Waymo 和 Verily。尤其值得注意的是，考慮到潛在的價值釋放，估值尚未達到頂峯。即使在近期，短期估值暴跌也爲長期投資者帶來了買入機會。

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