出品｜公司研究室IPO組 曲奇

4月25日，三隻松鼠向港交所提交招股說明書，中信證券擔任獨家保薦人。

2019年，三隻松鼠在A股上市。4月25日，三隻松鼠總市值爲119.3億元。隨着向港交所遞交上市申請，三隻松鼠有望成爲首家A、H兩地上市的休閒食品公司。

本次港股IPO，三隻松鼠募集的資金，擬用於深化“製造+品牌+零售”全產業鏈佈局，重點投向全球供應鏈體系建設、品牌國際化推廣及境外融資能力拓展。

走出業績低谷，2024年收入重回百億

2024年，三隻松鼠收入重回百億水平，達到106.22億元，同比增長49.30%，並創歷史新高。上一次三隻松鼠收入突破百億還是在2019年。

然而，2019年收入首次突破百億後，三隻松鼠卻陷入了困境。隨着電商紅利的消退，以及公共衛生事件的衝擊，2020年至2023年，三隻松鼠收入連續四年下滑，分別爲97.94億元、97.70億元、72.93億元、71.15億元。

對於過去四年的業績陣痛期，三隻松鼠在招股書中表示，“近年來，中國發達的網絡零售對消費者進行了充分教育，讓消費者不再爲大牌商品支付品牌溢價，同時消費者對商品高品質、差異化和性價比的需求明顯增長。”

2022年末，三隻松鼠提出“高端性價比”戰略，即與國際大牌比起來，有更高的質價比和產品豐富度，與白牌相比則有更優的產品質量和品牌認知。經過一年多時間的調整，三隻松鼠終於在2024年走出低谷實現業績爆發。

從毛利率角度來看，提出“高端性價比”戰略後，三隻松鼠毛利率有所下滑。2022年到2024年的毛利率分別爲26.74%、23.33%、24.25%。

而A股上市前（2019年之前），三隻松鼠毛利率長期保持在27%以上，2016年最高曾達30.20%。

向全品類擴張，堅果佔比仍超50%

確立“高端性價比”戰略後，三隻松鼠在經營層面也做了改變，從單品類向全品類轉變，並孵化多個子品牌。

除了堅果之外，目前三隻松鼠的品類還包括烘焙食品、零食組合、肉製品及乾果等。2024年，堅果仍然是三隻松鼠的最大收入支柱，佔比超過50%，但從過去三年的趨勢來看，堅果佔比在不斷減少。

產品數量和創新方面，截至2024年末，三隻松鼠提供超過1000個SPU，僅在2024年推出逾600個新SPU，其中包括超過80個堅果產品SPU、超過500個其他零食產品SPU。

產品推陳出新上，三隻松鼠頗像用“廣撒網”的方式以挖掘爆品。

除了品類擴張，三隻松鼠還在不斷孵化子品牌向兒童、寵物等賽道進軍。

2024年，三隻松鼠旗下面向兒童市場的品牌“小鹿藍藍”收入7.94億元，已實現單品牌盈利。

招股書中，三隻松鼠表示目前正在孵化金牌奶爸（寵物食品）、圍裙阿姨（預製菜）、超大腕（方便速食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）、蜻蜓教練（健康輕食）等多個子品牌。

線下渠道轉向折扣店，線上抖音平臺收入超過天貓

2019年，三隻松鼠創始人章燎原喊出“萬店計劃”，打算在5年內開出1萬家線下門店，代表這家靠電商起家的品牌要發展線下渠道。

然而，受到公共衛生等事件的影響，三隻松鼠線下渠道發展不利。2023年，三隻松鼠關閉了全部直營門店，僅保留了部分加盟店。

但這並不意味着三隻松鼠對線下渠道的放棄，三隻松鼠選擇通過投資併購佈局線下渠道。此外，線下門店的定位也從高端轉型折扣店。

2024年，三隻松鼠陸續收購愛零食、愛折扣、致養三家公司，入局量販零食、社區折扣超市等線下業態。

章燎原公開表示，通過這三次投資，三隻松鼠完成了零食量販和全品類硬折扣在需求端的佈局。

平安證券認爲，現在的三隻松鼠或與鳴鳴很忙、好想來母公司萬辰生物形成了零食連鎖渠道三分天下的格局。

根據招股書，2024年，三隻松鼠線下渠道收入增速爲79.1%。其中，門店、線下分銷商、批發客戶三個渠道的收入分別爲4.0億元、14.8億元、11.6億元。

除了線下渠道表現亮眼，三隻松鼠收入重新回到百億更在於線上渠道重拾增長。

最初靠淘系流量起家的三隻松鼠，如今又抓住了抖音等短視頻平臺的流量紅利。

2024年，三隻松鼠短視頻平臺收入26.3億元，同比增長87.2%，佔比從2022年的9.8%提升至24.8%。

根據財報，2023年，三隻松鼠在抖音平臺的銷售爲12.04億元，同比增長了118.51%。

2024年抖音平臺繼續保持着高增長趨勢。

2024年，抖音系平臺的收入21.88億元，首次超過了天貓系的19.37億元，抖音系收入增速81.73%，遠超天貓系的11.45%和京東系的11.95%。

淨利潤層面，2022年至2024年，三隻松鼠淨利潤分別爲1.3億元、2.6億元、4.4億元，淨利率分別爲1.8%、3.1%、3.8%。

從三隻松鼠2024年的表現來看，公司已走出了連續四年的業績低谷期。

不過，目前的三隻松鼠仍存在一些問題。比如，抖音系平臺的紅利期還有多久，以及線下以加盟商爲主的折扣店生意能否持續擴張。

此外，除了堅果之外，三隻松鼠仍然缺少新的大單品。一年推出600多個新品，也表明三隻松鼠在產品出新方面有些迷茫。

以及三隻松鼠向兒童、寵物、預製菜等多個賽道進軍，公司是否有足夠多的資源同時扶持多個子品牌，這樣的規模是否有些冒進。這些問題都只能通過時間來觀察。