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　　來源：中金點睛

　　中金研究

　　盈利增長方面，2024年全A/金融/非金融歸母淨利潤同比分別爲-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量減值損失導致非金融盈利加速探底，全年房地產和光伏行業是主要拖累項；1Q25全A/金融/非金融歸母淨利潤同比爲+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行業改善明顯。行業層面，有色金屬、部分出口鏈以及TMT板塊亮點突出，高景氣行業稀缺的格局發生積極變化。

　　盈利能力來看，A股非金融ROE環比基本持平，從2021年2季度以來，本輪ROE下行週期已持續15個季度，拆分來看，淨利潤率邊際企穩反彈，但資產週轉率仍明顯下行拖累。結構上，上游行業ROE仍在快速下滑，下游行業若剔除地產後處於改善趨勢中。其中ROE連續兩個季度改善的行業包括電子、家電、非銀金融和農林牧漁。

　　結合企業資產負債表和現金流量表，我們發現多重信號邊際企穩，產能週期加速出清後，新經濟行業資本開支增速明顯回升，非金融企業總資產增速企穩且預收款項增長改善，經營現金流改善且籌資現金流流出企穩，但應收賬款週轉率創下歷史新低仍值得重視。此外，非金融自由現金流/所有者權益創下歷史新高，支持A股分紅比例進一步提升2個百分點至45%，滬深300股息率也上升至3.2%，具備較強的估值吸引力。

　　結合一季度盈利增長明顯反彈和上述積極變化，我們預計本輪盈利下行週期的增速低點已過，但二季度以後需要重視關稅政策對企業基本面的影響。我們判斷關稅對上市公司銷售的衝擊程度好於實體經濟，但需要關注降價和供需失衡導致的利潤率下降。配置上，建議從景氣回升和關稅低影響兩個維度尋找機會。

　　年報&一季報盈利：四季度非金融盈利因減值而加速探底，一季度盈利反彈至正增長

　　2024年A股盈利同比下滑3.0%，非金融下滑14.2%。全A/金融/非金融2024年歸母淨利潤分別增長-3.0%/9.0%/-14.2%，非金融分解來看，其中營業收入同比僅小幅下滑1%，主要是利潤率水平較2023年降幅較大。從單四季度來看，非金融盈利同比下滑幅度較大，雖然非金融營收增速有所反彈，但盈利同比降幅出現加速探底，企業減值計提因素是重要影響，全年及4Q24資產減值及信用減值合計均增長超過15%，但這也意味着爲下一年創造較低的基數。進一步測算，若剔除房地產和光伏行業，2024年A股非金融盈利同比爲-3%。板塊層面，2024年全年各板塊盈利同比均出現下滑，科創板/主板非金融/創業板分別爲-40.6%/-13.4%/-13.5%；上下游盈利分化有所收斂，全年上、中、下游行業的盈利增長分別爲-4.4%/-20.0%/-14.4%。分行業來看，全年盈利增長較高的是扭虧爲盈的農林牧漁（2541.6%）以及受益於資本市場改善的非銀金融（48.7%），盈利實現正增長的行業較爲稀缺，電子、交通運輸盈利同比增速超過10%；盈利下滑較多的板塊來自地產鏈（房地產、鋼鐵、建材和輕工製造）、電力設備及新能源及傳媒。

　　2025年一季度A股盈利同比增長3.5%，非金融盈利增速明顯觸底回升。1Q25全A/金融/非金融歸母淨利潤同比增長+3.5%/+2.9%/+4.2%。金融板塊中銀行盈利同比下降1.2%，國有大行影響較大，非銀金融受益於一季度市場交易活躍以及低基數，單季度盈利同比增長23%，其中證券同比+80%而保險略微正增長。非金融方面，一季度物價水平相對偏弱（CPI同比/PPI同比分別爲-0.1%/-2.3%），非金融營業收入同比下滑0.3%，較4Q24的0.7%有所回落，而淨利潤增速同比+4.2%，利潤率水平同比有所改善。結構層面，上中下游盈利增長分別爲-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源價格下跌影響上游盈利，中游行業局部回暖，搶出口效應以及以舊換新政策支持帶動中下游盈利增速改善；從利潤分配情況來看，能源原材料的盈利ttm佔比從2022年高點接近40%進一步回落至1Q25的30.5%，下游盈利佔比得到改善。行業層面，有色金屬、部分出口鏈以及TMT板塊亮點突出，具體行業層面的業績增長特徵包括：

　　1）能源原材料行業一季度盈利表現分化，有色金屬受益於金價和銅價上漲實現67.0%的盈利同比增長；地產鏈上游的鋼鐵受益成本下降，建材受益產品價格回升，兩個行業在低基數下盈利同比+383.0%/+290.5%；煤價和油價明顯下跌的影響下，煤炭及石油石化盈利同比-30.4%/-6.3%；基礎化工同比小幅增長3.7%。

　　2）中游製造領域中，電力設備及新能源搶出口效應帶來階段性支撐，疊加低基數效應，盈利同比降幅收窄至5.5%，電池板塊同比增長超過20%，電網設備、風電也實現盈利同比正增長，但光伏產業鏈仍爲明顯虧損；機械板塊順週期局部回暖，盈利同比+15.4%，工程機械同比+30%表現較好；電力及公用事業受益於水電的高景氣，盈利同比+5.4%；輕工製造/國防軍工同比-17.7%/-23.4%相對偏弱。

　　3）消費板塊中，農林牧漁在低基數下盈利同比+818%；以舊換新政策以及搶出口效應下，家電及汽車盈利同比+25.5%/+14.0%；去年春節假期消費景氣度較高帶來高基數，疊加當前內需仍待提振，相關的交通運輸/食品飲料/消費者服務/商貿零售盈利同比分別+1.3%/-0.1%/-7.8%/14.2%；醫藥板塊同比-11.3%，產業週期仍待回升。

　　4）TMT板塊一季度盈利普遍高增長，其中DeepSeek催化下，半導體及算力等相關科技領域維持高景氣，電子盈利同比+31.5%，細分光模塊/元器件/半導體一季度盈利實現114%/50%/33%的高增長；計算機及傳媒在低基數影響下同比+61.9%/+44.6%；通信主要受運營商影響，同比+6.1%較爲穩健；與AI相關的部分成分指數1Q25盈利增速如下，科創AI（+204%）、科創芯片（+59%）、中證雲計算（7.2%）。但整體而言，一季度高景氣產業明顯增多，但其中有較多行業與外需緊密關聯，需要關注關稅政策影響下，A股高景氣行業增多的趨勢是否受到影響。

　　圖表：2025年一季度的A股盈利增速分板塊一覽     

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2024年的A股盈利增速分板塊一覽

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2025Q1全A/金融/非金融盈利同比分別爲+3.5%/+2.9%/+4.2%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1Q25 A股單季度盈利同比增速相比4Q24明顯改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2025Q1新老經濟盈利同比均有回升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2025Q1中游及下游盈利增速轉正至+2.8%/+8.2% ，上游相對偏弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　業績質量：A股非金融ROE基本持平，新經濟資本開支增速回升，自由現金流和分紅改善是亮點

　　1）A股非金融ROE基本持平，下游反彈，上游明顯回落。從2021年2季度高點以來，本輪ROE下行週期已持續15個季度，1Q25A股非金融ROE（ttm）相比4Q24環比基本持平，上游行業ROE仍在快速下滑，中下游行業ROE基本企穩，下游行業若剔除地產後，自3Q23以來整體處於改善趨勢中。從杜邦分析的維度，其中非金融淨利潤率邊際企穩反彈，具體分解顯示毛利率基本持平，上游價格下跌向下遊傳導發揮作用，而費用率相比3Q24連續兩個季度下降，反映隨着企業收入增長企穩，費用支出基本與收入增長匹配，因而淨利潤率邊際企穩改善。從資產週轉率看，非金融企業的資產週轉率仍延續放緩，但主要受老經濟行業拖累，新經濟行業資產週轉率基本持平。從資產負債率來看，非金融整體資產負債率也相比去年同期略提升，其中新經濟同比提升較明顯。其中ROE（TTM）連續兩個季度改善的行業包括電子、家電、非銀金融和農林牧漁；ROE（TTM）超過10%且處於改善趨勢的是家電、農林牧漁和有色金屬。

　　2）A股非金融資本開支延續負增長，新經濟增速有所反彈。自2Q24非金融資本開支轉負，走出去產能的第一步以來，非金融企業資本開支連續四個季度負增長，4Q24和1Q25分別爲-5.8%和-4.9%。上市公司籌資現金流/營業收入往往是資本開支的領先指標，該指標自2023年以來持續淨流出且降幅擴大，若剔除房地產和建築之後，近兩個季度籌資現金流出佔比基本持平，反映企業融資需求未繼續惡化但改善不明顯，而經營現金流則同比持續改善。結構上看，老經濟行業資本開支同比降幅擴大，其中石油石化/建築下滑11.2%和19.8%是主要拖累項，但煤炭資本開支4Q24和1Q25分別增長55.5%和9.9%，進一步呈現擴產趨勢，電力公用事業和鋼鐵的資本開支也同比正增長。新經濟行業資本開支降幅明顯收窄，其中汽車行業資本開支增長13.4%是主要貢獻；受AI產業趨勢催化，計算機資本開支1Q25同比增長26.8%，電子也延續穩步增長。市場較爲關注的電力設備新能源1Q25同比繼續大幅下降16.1%，仍處於去產能過程中，但鋰電池和光伏產業鏈有所分化，鋰電池資本開支在2023-2024年累計下降37%，1Q25增速轉爲+18.9%；而光伏產業鏈2024年資本開支下滑33%，1Q25同比繼續下滑42.5%，仍處於去產能的過程中。此外，醫藥、機械等行業資本開支仍延續負增長。整體而言，我們去年提出在總需求不足的環境下，企業自發縮減資本開支和避免產能擴張是走出週期底部的第一步，大部分行業仍處於資本開支收縮的左側，考慮到關稅政策對於外需的衝擊，我們仍然認爲過去率先實現供給出清的行業在未來仍有優勢。但也有部分行業在新需求的催化下資本開支開始重新擴張，也值得進行關注。

　　3）A股企業的資產負債表狀態邊際改善。我們自下而上對A股上市公司進行加總形成非金融企業資產負債表，總量層面上，非金融企業資產增速經歷9個季度下滑後，自3Q24的3.2%反彈至1Q25的3.9%，剔除房地產後增速反彈至5.6%，資產負債表收縮的風險有所緩解；金融板塊資產增速維持8%左右的水平。細分層面有以下信息：a）非金融企業應收賬款同比增速近兩個季度進一步上升至10%（建築行業增速+21%爲主要貢獻），顯示企業拖欠賬款問題仍待改善，2024年非金融企業應收賬款週轉率下降至7.1%，爲歷史最低水平；但相對值得關注的是預收賬款增速連續兩個季度改善，剔除房地產之後該指標的同比增速由明顯負增長反彈至+3.1%，或體現企業經營活力有所改善，預付款項的降幅也有所收窄；b）固定資產增速維持平穩，而在建工程增速轉負，反映企業資本開支增長放緩後，在建工程正在加速轉固，這也是去產能階段的主要特徵。同時，企業短期借款增長平穩，長期借款增速持續下滑並轉爲負增長，反映企業整體融資需求仍有待提振。c）非金融企業庫存增速維持3%左右的低增速，整體庫存水平處於正常狀態。

　　4）企業自由現金流改善，支持分紅水平提升。2024年下半年以來隨着上市公司經營現金流明顯好轉，以及資本開支明顯下降，企業的自由現金流水平明顯改善，非金融自由現金流/所有者權益指標創歷史新高，而自由現金流是我們最爲重視的影響企業分紅的指標。疊加上市公司整體現金資產佔比處於歷史高位，2024年新“國九條”明確提出關注分紅監管的強化，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅等，企業在提高分紅的能力和意願都明顯提升。2024年年報反映上市公司回報股東的水平繼續改善，具體來看：1）A股整體分紅比例由2023年的41.9%提升至2024年的45.0%，現金分紅金額同比增長5%，剔除虧損企業後分紅比例仍高達39.5%；2）分紅公司數量比例69.2%，剔除虧損企業後達89.4%，與2023年基本持平；3）分行業來看，食品飲料、紡織服飾及建築材料分紅比例較高，2024年分紅比例分別爲72%/67%/66%。企業分紅水平提高具有較爲積極的意義，一方面在投資意願不足的情況下提高現金使用效率，另一方面分紅比例提升理論上也有助於市盈率估值中樞提升，而且根據測算滬深300指數按照2024年分紅對應的當前股息率高達3.2%，相比十年期國債收益率超出160個bp，體現A股市場估值具備較強的吸引力，也是市場應對外部衝擊表現韌性的基本條件。

　　圖表：A股中下游行業淨利率邊際改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：非金融企業資產週轉率仍在下降，老經濟進一步下滑，新經濟有企穩跡象

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：上游行業ROE明顯回落，中下游ROE有所企穩改善 

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1Q25新經濟資本開支增速明顯收窄

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1Q25多數行業資本開支同比下滑，計算機、汽車及鋼鐵增速較高；部分地產鏈行業下滑較多

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：1Q25汽車產業鏈資本開支增速在低基數下轉正，其餘大類行業降幅有所走闊

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：A股非金融地產石化的企業的籌資現金流佔比持平，經營現金流改善，總現金流流出幅度邊際收窄

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：A股剔除部分行業後的整體資產負債表：整體資產增速和預收賬款等細項邊際改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：爲避免單個公司或行業影響過大，剔除金融、房地產、建築和“三桶油”

　　圖表：非金融企業資產增速連續兩個季度反彈，改變連續下行狀態

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：非金融企業預收賬款週轉率大幅下滑，2024年創歷史新低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：其中一季報爲歷年一季報的應收賬款週轉率，保證可比性

　　圖表：A股上市公司分紅比例持續上升，2024年上升至45.0%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2024年A股現金分紅比例較高的行業爲食品飲料、紡織服飾、通信等

　　注：剔除虧損企業；建材行業剔除東方雨虹資料來源：Wind，中金公司研究部

　　配置上，從景氣回升和關稅低影響維度尋找機會

　　財務報表多重信號邊際企穩，但要關注關稅對二季度以後企業基本面的影響。整體而言，我們從上市公司年報和一季報看到較多積極跡象，新經濟行業的盈利和經營指標全面改善，整體盈利回升幅度弱主要受老經濟行業影響，產能週期加速出清後，高景氣行業稀缺的格局發生變化，並且從資產負債表和現金流量表均有多項指標呈現企穩改善跡象。結合一季度盈利增長明顯反彈，我們預計本輪盈利下行週期的增速低點已過，但二季度以後需要重視關稅政策對企業基本面的影響，盈利改善拐點確認的難度變大。關稅影響方面，我們認爲關稅對上市公司銷售的衝擊程度好於實體經濟，因爲上市公司普遍在海外有產能佈局，能對沖出口需求下降；但考慮到需求下降企業難免採取以價換量，以及增加海外產能的使用也可能導致國內產能供需失衡，關稅導致的利潤率下降的影響仍需重視。

　　中期不悲觀，圍繞景氣和關稅影響做配置。關稅難免影響企業盈利，市場對此可能尚未充分定價，但是從估值方面，企業加大分紅力度使得A股股息率具備較強的吸引力，疊加宏觀政策加快發力，科技敘事和地緣敘事改善，不宜對市場過於悲觀。配置層面，基於當前多數高景氣行業與外需有一定關聯，以及未來關稅影響不確定性的考慮，我們建議從以下思路出發：1）景氣回升並且受關稅影響不大的領域，例如DeepSeek突破加速AI產業發展，AI產業鏈中的雲計算、算力等基礎設施環節，再到機器人、智能駕駛等應用環節，我們認爲仍是重要主線。此外，部分對美敞口不高的出口鏈，如工程機械、電網設備、商用車等也值得關注。2）現金流優質、與外需關聯度不高的紅利板塊，例如水電、電信運營商、食品飲料等行業的龍頭公司。

　　圖表：滬深300非金融成分預測淨利潤小幅下修

　　資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

　　圖表：A股各行業盈利預測年初至今調整

　　注：數據截至2025年4月28日資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部

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　　文章來源

　　本文摘自：2025年4月30日已經發布的《年報&一季報總結：非金融業績顯現改善跡象》

　　李求索  分析員 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　黃凱松  分析員 SAC 執證編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　劉欣懿  聯繫人 SAC 執證編號：S0080123070090

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