招商證券發布研報稱，2025年2月總體而言，美國庫存周期大概率已向主動去庫階段逐步切換。一季度美國淨進口折年數較去年全年增加3592.6億美元，其中1297.1億美元轉化為庫存，顯示「搶進口」仍是支撐被動補庫的重要因素。分行業看，14個大類中有8個處於被動補庫，上游化學制品、建築材料，中游電氣設備家電及組件、運輸，下游家庭耐用消費品、紡織品服裝等受進口拉動明顯。具體行業周期分化顯著：上游半數行業已轉向主動去庫，中游紙類林業產品仍在主動補庫，下游多數行業被動補庫周期延長，但汽車、技術硬件等部分領域已啓動主動去庫。隨着90天進口豁免期接近尾聲，美國庫存周期切換進程或將加速。

招商證券主要觀點如下：

事件：2025年5月1日，BEA發布2025年2月美國分行業庫存和銷售數據

2月美國庫存總額按年2.45%，前值2.25%;2月銷售總額按年3.45%，前值3.69%。2月庫存周期仍處於被動補庫源於「搶進口」，Q1美國淨進口折年數較去年全年增加3592.6億美元，其中超過1/3(1297.1億美元)轉化為庫存。雖然美國對中國以外的非美地區90天豁免期內仍會「搶進口」，但總體而言，美國庫存周期大概率已向主動去庫階段逐步切換。

總體庫存周期：向主動去庫階段逐步切換

2月美國庫存總額按年2.45%，前值2.25%;2月銷售總額按年3.45%，前值3.69%。2月庫存周期仍處於被動補庫源於「搶進口」，Q1美國淨進口折年數較去年全年增加3592.6億美元，其中超過1/3(1297.1億美元)轉化為庫存。雖然美國對中國以外的非美地區90天豁免期內仍會「搶進口」，但總體而言，美國庫存周期大概率已向主動去庫階段逐步切換。

美國行業庫存周期：下游或仍有「搶進口」需求

2月14個大類行業中有8個行業處於被動補庫，分別是上游的化學制品，建築材料，中游的電氣設備家電及組件，運輸，下游的家庭耐用消費品，紡織品、服裝與奢侈品，食品、飲料與菸草，日常消費品經銷與零售。從庫存按年歷史分位數看，2月總體庫存按年歷史分位數30.5%，建築材料(71.5%)，汽車與汽車零部件(67.8%)，紙類與林業產品(53.8%)3個行業庫存按年歷史分位數較高。

上游：半數被動補庫、半數主動去庫

1)石油、天然氣與消費用燃料：23年7月-24年5月處於主動補庫，24年6月進入主動去庫，截至25年2月處於主動去庫。

2)化學制品：23年9月-24年7月處於主動補庫，24年8月或進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

3)建築材料：24年2-9月處於主動補庫，24年10月或進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

4)金屬和採礦：24年2-10月處於被動補庫，24年11月或進入主動去庫，截至25年2月處於主動去庫。

中游：庫存狀態分化，紙類與林業產品或處於主動補庫，電氣設備家電及組件、運輸或處於被動補庫，機械製造處於被動去庫

1)紙類與林業產品：23年12月進入主動補庫，截至25年2月處於主動補庫。

2)電氣設備家電及組件：24年7月-11月處於主動補庫，24年12月或進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

3)機械製造：23年12月進入被動去庫，截至25年2月處於被動去庫。

4)運輸：23年9月進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

下游：本輪被動補庫偏長，或有「搶進口」需求

1)汽車與汽車零部件：24年4月-11月處於被動補庫，24年12月或進入主動去庫，截至25年2月處於主動去庫。

2)家庭耐用消費品：24年8月或進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

3)紡織品、服裝與奢侈品：24年7月進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

4)食品、飲料與菸草：24年7月進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

5)日常消費品經銷與零售：24年7月進入被動補庫，截至25年2月處於被動補庫。

6)技術硬件與設備：24年4月-10月處於被動補庫，24年11月或進入主動去庫，截至25年2月處於主動去庫。