Spotify 2025 年一季報在 4 月 29 日美股盤前出爐，由於指引中收入、利潤不及預期，在估值飽滿下，財報 miss 引發股價大跌。

具體來看財報核心要點：

1. 20% 的收入增長趨勢不保？：引發大跌的主要原因，就是 Q1 在收入本身不及預期的情況下，公司對 Q2 的收入指引 42 億歐元，同樣低於市場預期的 43.8 億歐元。

按照指引，Q2 收入增速只有 13%，和管理層一直展望的短中期保持年增 20% 的指引差距過大，自然引發了市場的擔憂。

收入 miss 也帶來了經營利潤的 miss，不過從利潤率來看 Q2 盈利能力比市場原本想的要好。

2. 量和價誰更重要？：從訂閱收入的量價拆分來看，收入不及預期的關鍵原因在於單個用戶的 ARPPU 過低。從 2023 年開始的這一輪漲價潮以來，ARPPU 的增長成爲了 Spotify 收入增長的核心驅動力之一，也是市場預期未來保持增長趨勢的關鍵因子。

Q1 訂閱用戶增長主要來自於拉美、歐洲地區，ARPPU 雖然同比還是增長的，但增幅只有 3.9%，市場則預期可以提高 5%。而訂閱人數來看，Q1 淨增 500 萬人，比指引/預期都要高。

這裏面的量價變化主要是由於公司 Q1 主要做的是拉美等新興用戶滲透（藉助 Wrapped 十週年活動），這些新興市場用戶付費力天然要低，Spotify 採取的一國一價策略，先保證了用戶付費轉化，但也犧牲了客單價 ARPPU 的短期增長空間。

電話會上，管理層對後續提價不積極的態度也能印證當下的經營戰略：注重用戶份額的滲透，以及用戶長期生命價值，更甚於短期因加深變現而帶來的盈利擴張。

3. 播客合作計劃的拉動：分業務來看，Q1 廣告支持用戶數增長較多，同時廣告收入增加帶動毛利率提升。訂閱業務則因爲增量主要在新興市場，變現力較弱。同時在部分特定地區擴充會員權益內容時（加入視頻、播客等），會對利潤率產生一些壓力。

除此之外，1 月 Spotify 與環球、華納進行了續簽，合同中兩大廠牌對流量分配的問題（長尾歌曲的虛假流量）做了更高的要求。因此短期可能會影響訂閱毛利率繼續優化的步伐。海豚君估算，Q1 版權成本佔比可能環比提高了近 0.5pct，但從中長期上，我們仍然認爲版權成本的優化是大方向。

4. 經營效率繼續提升：成本之外的經營費用上，一季度研發、銷售費用還是保持同比下滑。電話會上公司提及了 AI 除了給終端用戶體驗帶來改善外（比如提高個性化），同時也提到對內部效率帶來的提升（代碼成本優化），加速產品開發等。管理費用則同比小幅增長，主要是與 SBC 相關的僱主社保稅（Social Charges）。

最終 Q1 實現經營利潤 5.1 億歐元，同比增長 203%，利潤率提高至 12%，還處於扭虧爲盈的高增長紅利期。

5. 現金留存增多，優先投資：主業盈利提升，自然能夠帶來現金流的同步改善。而 Spotify 這種預付性質的商業模式，本身也更佔優勢。尤其是當行業地位穩固，無需太多重度的軟硬件、內容投資後，現金流會有一個更明顯的擴張。

一季度 Spotify 的自由現金流淨額 5.34 億歐元，同比翻倍，佔收入比重達到 13%，季節性走低。

截至 Q1 末，公司已積累現金 + 短期投資近 80 億歐元，管理層表態，後續會積極尋找投資機會進行投入。若投資後還有餘錢，那麼也會考慮股東回報。

6. 業績一覽

海豚投研觀點

市場對 Spotify 的估值預期，一直依賴於這些年投資者日反覆強調的中期保持 20% 增長的展望，以及市場本身對利潤率，尤其是毛利率存在長期提升空間的預期。

因此儘管估值相比增速有溢價，但基於這個確定性的現金流能力，市場多數情況下還是願意給到遠期 EV/EBITDA 30x 以上的水平。不過財報前超 1200 億的市值，對應 26 年業績預期已經接近 40x EV/EBITDA 水平，這個估值下顯然隱含了不少的增長樂觀預期。

在海豚君看來，Q1 業績並不是什麼傷筋動骨的大問題，只是公司當下經營的戰略重點變化，從而影響了利潤釋放節奏，管理層電話會上也表示，公司業績向來是前低後高的，四季度往往最強。而從中長期視角，無論是競爭格局（核心和新興市場用戶滲透和市佔率均有提升），還是產業鏈的話語權增強（擁有流量中心的平臺對版權成本削弱的大方向不變），都並未改變向好趨勢，因此 Spotify 仍然是海豚君認爲值得長期跟蹤的優質公司。

只是好公司還是要等待一個好價格。同樣屬於優質流媒體的奈飛，按照 2026 年 20% 的利潤增速預期對應的是不到 30x 的 EV/EBITDA。雖然從現金流角度的商業模式對比，Spotify 的現金流會更加穩定一些。但從平臺的競爭優勢而言，Spotify 也並非擁有 Netflix 在長視頻流媒體中的優勢地位。

因此如果按照 Netflix 的 “估值/增速” 的溢價程度，來複刻 Spotify（儘管海豚君認爲奈飛的估值也不算低）。如果 2026 年 Spotify 的利潤增速也降至 20-25% 區間（收入增速不足 20%，考慮到公司優先投資後股東回報的短中期戰略，預估利潤槓桿釋放放緩），那麼意味着中性估值也大概處於 30x-38x 區間。

從安全性而言，取中位數 35x，26 年 EBITDA 實現 30 億左右，即 1000-1200 億是一個相對中性偏積極的估值區間，雖然沒有明顯泡沫，但越高就需要承受更多短期業績造成的波動。

以下爲 Spotify 核心業績指標圖標

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