文｜摩根商研所

近日，溜溜果園集團股份有限公司向港交所遞交了招股書。

也許這名字對很多消費者來說有些陌生，但要說這就是那個“沒事就喫溜溜梅”的母公司，很多人就清楚了。畢竟其大單品“溜溜梅”可謂家喻戶曉，即使沒喫過也見過那魔性的廣告。

從溜溜果園的招股書來看，此次赴港IPO可謂準備充足，但客觀來說，“梅”開二度的溜溜果園，依然充滿挑戰。

營收雖好，舊疾仍在

先看財務數據，這三年來溜溜果園的營收情況十分不錯。

根據招股書數據顯示，在2022年、2023年及2024年，溜溜果園的總收入分別爲11.74億元、13.22億元及16.16億元。

同期的淨利潤則爲分別0.68億元、0.99億元和1.48億元。

不過在拆解過後會發現，淨利潤中還有着有政府補助的影子，近年來溜溜果園政府補貼一路從1950萬元上升至2024年的3380萬元，佔淨利潤比例達22.8%。

雖然營收與淨利潤在穩步上升，但毛利率卻從2023年的40.1%下降至2024年的36%。

其中，營收佔比最大的梅乾類零食2022年到2024年的毛利分別爲3.21億、3.16億和3.12億元，毛利率分別爲39.6%、37.7%和32.1%，西梅類毛利也較爲乏力，同期毛利率爲36.7%、35.1%和32.4%。

只有新品梅凍類毛利率在40%以上。

但就算是梅凍，也已經是2019年推出的品類了。也就是說最近幾年裏，溜溜果園更多的是對傳統產品的升級，沒有打造出下一款能挑大樑的新產品。

研發能力是溜溜果園IPO要面臨的重大考驗。

要知道這並非溜溜果園第一次衝擊IPO。早在2019年6月，溜溜果園就已提交了在深交所上市的申請，但僅半年後便因“爲應對當時的市場環境”撤回A股上市申請。

當時溜溜果園計劃募集4.94億元用於休閒食品生產基地建設、新品研發和食品安全檢測、營銷渠道拓展和品牌建設幾大項目。

但時至今日，溜溜果園想要進行新品研發的衝勁兒似乎小了些。

根據溜溜果園招股書數據，截至2024年末，公司僅有26名研發人員。而且2023年到2024年，溜溜果園研發開支從3361.2萬元驟降至1894.8萬，降幅約40%左右。

對於溜溜果園這種較爲“單一”品類的企業而言，對梅類產品的開發程度往往意味着其上限在哪，也會是投資們較爲看中的價值所在，應適當重視。

單一品類也意味着溜溜果園需要具備更高的危機意識。

梅類農產品對氣候要求較高，2017年霜凍曾導致原料收購價暴漲，直接衝擊業績。儘管建立了端到端的原料管理系統，但梅類產品原材料的天生脆弱性仍是一大軟肋。

本次招股書中，溜溜果園坦言自然災害、極端天氣狀況、流行病及其他超出控制範圍的災難性事件可能會擾亂供應鏈，對業務運營造成重大不利影響，這是梅子、西梅產品天然的季節性與災難性特徵。

農產品天然的脆弱性與安全性始終是溜溜果園需要去關注的。

儘管溜溜果園在招股書中稱“我們並已建立涵蓋我們從原材料採購到產品銷售的全供應鏈的全面質量管理系統”，並把食品安全與質量控制食品安全與產品質量立爲首要任務，但在黑貓投訴等平臺上，溜溜果園核心產品“溜溜梅”仍有400餘條相關投訴。

除了產品端，企業發展上陪跑了溜溜果園近10年的紅杉中國在上市之前悄然離開。

根據天眼查APP數據顯示，早在2015年6月份，紅杉中國在A輪中以每股12.75元價格投資了1.35億元。

而在2024年6月，溜溜果園以減資方式回購北京紅杉所持全部股權，並於2025年1月完成減資登記。

根據招股書顯示，如今溜溜果園有濃厚的家族企業色彩，楊帆、李慧敏夫妻二人合計持有87.77%公司股份。

雖然商業圈不缺乏夫妻店努力經營最後IPO的案例，但也有李國慶與俞渝夫妻店分崩離析的事蹟，IPO後，公司管理需進一步規範化。

經營方面，溜溜果園的貿易應收款項週轉天數逐年上升。2022年至2024年，溜溜果園的貿易應收款項和應收票據週轉天數從22.6天升至28.9天，

逐步提升的週轉天數，可能會使溜溜果園有效管理運營資金面臨更大的挑戰，對其財務狀況與流動性產生影響。

同時現金流也有壓力，2024年經營活動淨現金流僅爲8437萬元，同比再降4000多萬元。

可以說溜溜果園IPO的“梅”開二度，依然充滿挑戰。

大客依賴下更需要產品競爭力

快消兩銷，營銷與經銷。

營銷上溜溜果園倒是不讓人擔心，畢竟溜溜梅單品的成功就彰顯了溜溜果園在營銷上的能力與重視。招股書數據顯示，2024年溜溜果園銷售及經銷開支維持3.1億元的高位。

但銷售上，溜溜果園似乎走進了大客依賴的怪圈。

從2022年到2024年間，溜溜果園自營網店的銷售金額佔比越來越低，一路從12.6%跌至8.6%，經銷商銷售金額佔比也從74.5%降低到40.8%。

反而零售商的銷售金額佔比大幅提升，從12.9%一路飆升至50.6%，成爲最核心的銷售方式。

招股書顯示，2022年至2024年，來自前五大客戶的收入分別佔各年總收入的12.7%、14.2%和33.1%，

這其中，兩家客戶的增長引人注意。

2024年，客戶F和客戶G的銷售額佔比大幅提升，分別從2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。

雖然溜溜果園並未透露具體客戶信息。但從總部位於中國長沙、深圳證券交易所上市的信息推測，很可能爲鳴鳴很忙和萬辰集團，畢竟二者不但描述符合，更是當下零食量販領域領跑的企業。

固然，飛速發展的零食量販帶動了溜溜果園這類上游零食生產廠家的銷量與營業額，但這也變相導致上游生產廠家逐漸失去議價權。

要知道近年來鳴鳴很忙也屢次傳出要IPO的消息，僅2024年1年時間，門店數量從7000家左右飆升至1.5萬家，極速擴張的零食量販自然也需要照顧自己的營利點。

而零食量販的發展模式極度依賴議價能力，主打的就是低價競爭。這種模式下，溜溜果園這些上游生產廠家的壓力可想而知。

對投資者而言，大客戶依賴可能會削弱品牌的議價能力，加劇業績波動風險，甚至擠壓利潤空間，這是他們不想看到的。

這也是溜溜果園IPO路上需要去改善的一環。

這次IPO，溜溜果園計劃將募集所得資金用於擴大梅乾零食、梅凍及產品配料的產能；提升品牌知名度、擴大銷售網絡及開拓國際市場；招聘研發人員及推進研發計劃；運營資金及一般公司用途等。

倘若一切順利，IPO後的溜溜果園需要一些新的突破。

除拓展海外市場外，溜溜果園還需要在產品上端需要加大研發投入，在單一“青梅+”的基礎上拓寬品類，比如說“打梅打”的軟糖產品、與優酸乳聯動的“青梅優酸乳”等都是不錯的品類嘗試，既然原料上有桎梏，那麼從品類上突破不失爲一個增長方向。

渠道上可以嘗試加大電商佈局、直播帶貨等新零售直銷口的投入，避免大客依賴，提升利潤空間。

原料上可以嘗試增加自營梅產品生產基地，開展梅類農產品研發項目，增加自身抗風險能力與議價能力，穩定數量的同時進行原料質量上的再度提升。

總的來說，溜溜果園此次IPO，既是機遇，亦是試金石。能否打固有路徑的桎梏，找到新的增長曲線，將決定投資者是否願意爲這顆“梅子”買單。休閒零食賽道競爭白熱化的當下，溜溜果園需要的不只是“梅”開二度的運氣，更是脫胎換骨的決心。