核心觀點

映恩生物是國內專注於ADC 領域龍頭Biotech。依託四大自主開發的核心ADC 技術平臺，構建了具有高度差異化的新一代產品管線。目前擁有12 款自主研發的ADC 候選藥物，其中7 款已進入臨牀階段，廣泛佈局於多個高潛力適應症。公司進度最快的DB-1303 差異化佈局HER2+EC，有望於25 年遞交海外上市申請。

全球進度領先的DB-1311 去年底ESMO Asia 公佈出色早期數據，25 年中選ASCO 口頭報告，部分適應症有望推進至關鍵臨牀。同時，公司已與多家國際領先藥企建立戰略合作，累計交易金額超過60 億美元，全球化佈局加速推進。隨着後續諸多產品臨牀推進，映恩生物在ADC 領域研發能力將會進一步得到認可。

摘要

映恩生物是國內全面佈局ADC 技術平臺的領先Biotech。2019 年成立至今，公司憑藉深厚的理解迅速搭建了四大核心ADC 技術平臺，構建了具有高度差異化的新一代產品管線，展現出強勁的研發實力與臨牀轉化能力。映恩生物擁有12 款自主研發的ADC 候選藥物，其中7 款已進入臨牀階段，涵蓋2 款雙特異性ADC 和多項處於臨牀前階段的管線，廣泛佈局於多個高潛力適應症。核心平臺DITAC 管線進展最快，截至目前已有5 項臨牀資產分別獲得美國FDA 與中國藥監局IND 批准，並在全球17 個國家的230 餘家臨牀中心開展7 項MRCT，累計入組患者超過2000 人。同時，映恩生物已與多家國際領先藥企建立戰略合作，累計交易金額超過60 億美元，全球化佈局加速推進。

全球BD 交易持續推進，ADC 市場快速擴大。2019 年Enhertu 的獲批標誌着下一代ADC 的到來，2020-2024 年期間全球範圍內有9 個ADC 藥物獲批，ADC 藥物進入快速發展階段。2024 年全球ADC銷售額近130 億美元，ADC 市場快速擴大。ADC 領域交易數量近年來呈現快速增長趨勢，自2019 年以來國內對外授權快速增長，2023 年，國內ADC 對外授權交易金額達到歷史最高值，達234.2億美元。2024 年交易總額有所降低，但交易數量依然維持高位。

2025 年1 月，蘇州市企業啓光德健與美國百澳黑文製藥公司、韓國愛邁百奧生物技術公司達成重大商務合作簽約，總金額超130億美元，再次刷新國內生物製藥領域出海授權記錄。

DB-1311 臨牀快速推進，DB-1303 適應症差異化佈局。B7-H3 是腫瘤免疫逃逸機制中的重要靶點， 治療潛力廣泛，目前尚無B7-H3 ADC 獲批上市。公司DB-1311 由TOPI抑制劑P1021、穩定的可裂解連接子、Fc 端沉默的抗B7-H3 IgG1 單抗組成。臨牀前結果顯示該藥物可以高選擇性靶向腫瘤細胞中高度表達的4Ig B7-H3 亞型， 親和力超過對正常組織中2IgB7-H3 亞型的1000 倍，有效提高腫瘤特異性，在B7-H3 高/中表達的腫瘤模型中表現出更強的體內外抗腫瘤活性。24 年ESMO Asia 上讀出針對ES-SCLC、mCRPC 等多種實體瘤早期臨牀探索數據，展示出優異的療效和可控的安全性，研發進度位列全球第一梯隊，有望在25 年進入關鍵臨牀。DB-1303 爲公司進展最快的靶向HER2 ADC，分子設計對標DS-8201，早期數據展現出出色的療效及安全性，差異化佈局EC 及HER2 低表達乳腺癌，25 年有望在美國遞交HER2 表達EC 上市申請。

研發平臺極具潛力，多種產品穩步推進。公司憑藉對ADC 領域的深刻認識和獨到見解，搭建了四大核心平臺：

DITAC、DIBAC、DIMAC 和DUPAC，佈局12 款自主研發ADC產品。其中進度較快的DB-1311 以及DB-1303均來自公司DITAC 平臺，來自同一平臺產品還有靶向HER3、TROP-2 以及B7H4 的ADC 均已處於臨牀階段，在研管線全球推進迅速。DIBAC 是公司創新的雙特異性ADC 平臺，目前公司的全球首創B7H3/PD-L1 ADC 已經進入全球臨牀I 期，HER3/EGFR ADC DB-1418 也有望於25 年遞交IND。致力於新型MOA 載荷平臺的首個ADC DB-1316 有望於26 年遞交IND。免疫調節平臺DIMAC 首個靶向BDCA2 的ADC DB-2304 目前已進入全球I 期，有望於26 年初步完成。

展望25 年催化豐富：預計公司核心產品DB-1311 25 年ASCO 口頭報告有望更新更多CRPC 相關數據，同時在25 年啓動多項全球關鍵研究；DB-1303 預計25 年有望向美國 FDA 遞交子宮內膜癌全球上市申請，向CDE 遞交HER2+乳腺癌後線適應症中國上市申請，同時進行相關數據的發佈；DB-1310 同樣獲得ASCO 口頭報告，預計將發佈包括聯用奧希替尼治療EGFRm NSCLC 在內的多個概念驗證數據；DB1305 預計在25H1 發佈卵巢癌相關數據並於25 年啓動全球關鍵性臨牀實驗；HER3xEGFR BsADC DB-1418 預計將於25 年進入臨牀。

盈利預測與投資建議：我們預計映恩生物2025-2027 年營收分別爲7.5/7.7/9.2 億元，歸母淨利潤分別爲-4.1/-5.0/-6.5 億元。公司四大研發平臺積極佈局各類藥物，DITAC 平臺產品進度領先，多次完成對外授權，DIMAC及DIBAC 平臺產品陸續進入臨牀，有望跑出全球FIC 類產品。採用DCF 估值法對公司進行估值。我們認爲公司當前對應合理市值216.50 億港元，對應合理目標價爲253.41 港元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：行業政策風險，研發不及預期風險，審批不及預期風險，銷售不及預期風險等。