1 世界一流晶圓製造企業，多維度實現可持續性 發展
1.1 國內芯片製造領軍企業，穿越週期實現堅毅成長
IC 製造的世界級龍頭，全球化部署爲基本表徵。中芯國際是 世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，可向全球客戶提供 8 英寸 和 12 英寸晶圓代工與技術服務，總部位於上海。公司與世界級設 計服務、智能模塊、標準單元庫以及 EDA 工具提供商建立合作夥 伴關係，並與全球衆多封裝測試廠商、設備材料供應商擁有緊密 關聯，其生產、製造與服務同樣呈現全球化態勢，在美國、歐洲、 日本、中國臺灣設立多處營銷辦事處。
中芯國際大致可分爲四個發展階段：1）初創階段（2000- 2003 年）：自 2000 年公司設立起，爲了繞開技術管制，公司在開 曼羣島註冊，並以外商投資的身份在上海設廠，首期募資參與人 既包括國資背景的上海實業、北大青鳥，也包含外資代表高盛、 摩托羅拉、華登國際等，中芯利用多方資源在張江建立了公司第 一座製造工廠；2）挫折階段（2004-2011年）：集成電路素有前期 投入大、回報週期長的特點，成立初期的中芯國際長期內處於虧 損狀態，而上市、引入新股東資本成爲中芯維持現金流、擺脫資 金危機的重要途徑，2004 年中芯在紐交所和港交所同時上市。 2008 年中芯以 16.45%的股權換取大唐電信 1.72 億美元的投資， 2011 年中投公司成爲中芯第二大股東，第三大則爲臺積電；3）成 長階段（2012-2018 年）：公司盈利能力明顯好轉，2015 年底，國 家集成電路產業基金認購中芯國際 47 億股新股份，持股比例達 11.53%；4）業績爆發階段（2019 年-至今）：2020 年中芯國際在 科創板上市，其業績也迎來迅速增長時期，大唐電信與國家集成電路產業基金成爲公司最重要股東。
1.2 業績擴容進展迅速，費用結構開啓轉變
營收規模呈擴大走勢，新一輪擴張週期或開啓。中芯業績增 長持續性顯著，於 2017-2024 年間，營業收入從 213.90 億元迅速 擴容至 577.96 億元，期間複合增長率達 15.26%，並在 21-22 年間 分別實現同比增長 29.70%、38.97%。作爲典型的週期性行業參與 者，中芯受益於新冠病毒爆發所出現的特殊需求，手機、PC 等消 費電子終端迅速放量，從而帶來公司盈利水平的提振。隨着 23 年 特殊需求的逐漸消退，全球半導體行業陷入歷史上最嚴重的衰退 之一，然而這一趨勢卻很快於 24 年開始扭轉。展望未來，隨着行 業復甦跡象顯現，人工智能、工業自動化和智能汽車領域的邊際 改善有望拉動對半導體產品的需求；在成熟製程方面，根據 S&P Global 預計，2025 年全球半導體市場或再度面臨 40nm 及以上芯 片短缺的問題，需求側的預期缺口或將帶來中芯業績新一輪的釋 放。 歸母淨利潤短期承壓，長期穩定向好。2017-2022 年期間， 公司歸母淨利潤從 12.45 億元上漲至 121.33 億元，盈利確定性顯 著。然而，23-24 年公司歸母淨利潤出現波動性下滑，競爭加劇、 行業巨頭降價搶佔市場、國產芯片企業的逆週期擴張等因素成爲 下降的主要助推因素。在這一時期內，晶圓銷量與營收增幅相背 離，中芯的晶圓平均單價下滑明顯：2024 年中芯國際晶圓平均單 價達 6639 元/片，較 2023 年的 6967 元同比下降 4.71%。展望未來，隨着 25 年市場需求的逐步恢復，產業鏈各環節有望逐步好轉， 中芯或迎來又一次的利潤上漲階段。
收入結構方面，中芯在中國大陸與北美這兩個最重要的全球 IC 市場中，銷售比例呈現出顯著的反向運動趨勢。2018-2024 年 期間，中國大陸及香港的銷售比例自 57.86%提升至 83.65%，而 反觀北美市場營收佔比則由 30.96%下降至 12.22%。24 年全年， 這兩大區域的銷售份額差進一步擴大至 71.43 個百分點，中國芯片 自產自用趨勢不可阻擋。
利潤率方面，過去幾年內中芯的毛利率/淨利率均呈現先攀升 後下降的走勢。2017-2022 年期間，我們認爲晶圓規模化生產所帶 來的降本增效疊加銷售晶圓平均售價的上升，直接導致了利潤率 水平的節節攀升。然而至 23 年，由於行業庫存高、去庫存緩慢等 因素的影響，集團產能利用率降低，產品組合發生變動，且集團 在高投入期的折舊費用增加，利潤率水平出現下降趨勢，這一狀 況一直延續至 24 年。
費用率水平分化顯著，整體規模平穩抬升。費用率方面來看， 中芯銷售/研發費用率整體於 2019-2022 年期間呈現下降趨勢，而 管理費用率則介於 5%-7%間波動，我們認爲，在如何在激烈競爭 中“穩住步伐”，如何在技術進步中“快速追趕”兩項問題中，中 芯已初步取得一定程度突破，而企業如何“提高能效”正逐步被 提上企業管理的日程；費用絕對值來講，管理/研發費用增長顯著， 爲企業的發展持續性提供後勤支撐&技術儲備。
1.3 股權持有人多元化，管理人背景優異
股權持有人呈現多元化特徵，不同類型投資者匯聚一堂。中 芯國際主要股東爲大唐控股（香港）投資有限公司，截至 24 年年 末，持股比例達 14.00%。此外，內地不同類型投資基金均對中芯 國際密切關注並參與投資：國家集成電路產業基金二期持有公司 股份約1.60%，華夏基金則持有公司股份1.44%，中國信科持有公 司股份 0.91%。
管理人履歷豐厚，技術實踐與管理運維並重。董事長劉訓峯 先生爲西安交大管理科學與工程專業博士，歷任中國石化上海石 油化工股份有限公司乙烯廠副總經理、上海賽科石油化工副總經 理、上海華誼集團黨委書記及董事長，擁有逾 30 年的企業管理經 驗。
2 行業視角：三大行業特徵助力中芯晶圓製造高 速發展
2.1 行業特徵一：高壁壘與高競爭並存，機遇與挑戰相伴
分析晶圓製造發展的成長性與可持續性，我們可通過產業鏈& 波特五力模型進行靜態研究。 產業鏈層面，需着重關注上中下游生態： 1）在集成電路製成中，半導體材料&設備充當着必要的上游 角色。半導體材料電阻率通常在10−3~108? ??之間，目前已形成 以硅爲主，氮化鎵、砷化鎵、碳化硅增強爲輔的產業局面；半導 體設備順應集成電路芯片尺寸縮小、集成規模擴大雙向背離的發 展趨勢，可分爲前道製造設備（如：光刻、刻蝕、薄膜沉積等） 以及後道測試設備（分選機、測試機、劃片機、貼片機等），前者 市場規模佔總設備規模的 80%以上。縱向來講，上游主要由中國 臺灣及海外企業把控，濺射靶材代表企業有日礦金屬、霍尼韋爾、 光刻機企業包括阿斯麥、尼康等。 2）中游領域，核心材料&設備基礎上，晶圓製造多工藝並存。 晶圓製造工藝複雜，投入資金較大，聚焦於在晶圓上製作電路與 鑲嵌電子元件，整體過程分別爲：晶圓加工-氧化-光刻-刻蝕-薄膜 沉積-互連-測試-封裝。晶圓製造除了需要在水平方向上增加圖案 密度以增加存儲密度，在垂直方向同樣需解決高深寬比（HAR） 刻蝕均勻性問題，隨着芯片疊加層數增多、尺寸逐步縮小，工藝 製造難度成倍增加，這同時也鑄就了芯片製造的高壁壘表徵。橫 向來看，2024年臺積電（TSMC）、三星（Samsung）依舊位列晶 圓代工規模榜首，Q2 營收規模分別達 208.19 億美元、38.33 億美 元，競爭格局呈現多極化並存局面。
3）下游角度，芯片應用廣泛覆蓋汽車電子、消費電子、信息 通訊、人工智能、物聯網等快速發展產業，或彰顯着芯片需求增 長仍爲當今主旋律，或對晶圓廠擴產起到顯著催化作用。
根據波特五力模型，芯片產業具備高壁壘特徵，產業發展尚 處藍海。晶圓製造板塊壁壘體現在如下三方面：1）技術壁壘：晶 圓代工行業屬於資本、人才及技術密集型行業，技術研發涉及多 學科交叉，生產工藝流程複雜，對於行業新進入者而言，短期內 無法突破核心技術，面臨較高的技術壁壘；2）客戶壁壘：在晶圓 代工領域，芯片製造與芯片設計廠商高度協同，通過分享行業、 產品最新動向，把握客戶需求，並升級完善晶圓代工服務，客戶往往對長期合作的晶圓代工企業產生較大粘性；3）資本壁壘：以 晶圓廠投建成本爲例，根據長江商學院預計，月產能 1 萬片的 28nm 晶圓廠資本開支爲 12 億美元，5nm 工藝製程的資本開支高 達 42 億美元。
2.2 行業特徵二：半導體發展不過數十年，產業規模迅速 膨脹
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