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作者：楊揚

編輯：夏益軍

離了茅臺鎮，能不能釀出茅臺酒？珍酒最有發言權。

珍酒是1975年茅臺異地生產試驗的產物，被行業稱爲“茅臺平替”。

靠着與茅臺的歷史淵源，以及深處醬酒高價值賽道，珍酒李渡曾是上市白酒企業中成長性最好的酒企。2020年-2024年，珍酒李渡營收復合增速達到30.7%，行業第一。

但“茅臺平替”終究沒有茅臺的奇蹟，2024年下半年，珍酒李渡實現營收29.3億元，同比下降16.5%。

作爲二線白酒的風向標之一，珍酒李渡業績變臉，其實是二線白酒遇冷的縮影。

2024年四季度，是白酒業績的分水嶺。以前上市白酒企業最多是利潤塌方，但四季度，塌方變虧損，捨得、酒鬼酒等部分二線白酒都出現了利潤虧損。

當“液體印鈔機”失靈，也該到了該重新審視二線白酒價值的時候。

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茅臺平替，其實難副

1958年，“教員”大膽地提出了一個想法，“把茅臺酒搞到一萬噸”，讓更多人喝到像茅臺一樣的醬香好酒。

但貴州山多地少，工業用地是茅臺產能擴大的一大瓶頸，在加上當時生產力制約，建國發展幾十年後，茅臺基酒產能只有200噸/年。

終於1975年，貴州茅臺酒開始大規模易地生產試驗。

試驗由中國科學院操盤，茅臺酒廠全力配合——廠長親率28名骨幹，來到距茅臺鎮113公里的遵義市北郊十字鋪建設新廠，這便是珍酒的前身。白酒圈內由此公認珍酒是茅臺“平替”。

與茅臺的歷史淵源疊加前兩年的醬酒熱，讓投資人對珍酒有了高預期。在加上，過去幾年珍酒的業績也確實給力，2021年-2023年，珍酒李渡營收增速分別爲112.7%、14.8%、20.0%。

有預期有業績，珍酒榮登2023年的港股年度IPO募集冠軍的寶座，似乎大有從白酒平替到資產平替的意思。

只不過，上市即巔峯，之後的珍酒李渡開始震盪下行。上市至今，珍酒李渡股價已大跌4成。

資本市場遇冷，核心還是上市後，珍酒李渡的業績變臉着實有些快。

2024年，珍酒李渡營收70.67億元，同比僅微增0.5%。按季度來看，珍酒李渡的頹勢更明顯，2024年下半年，珍酒李渡實現營收29.3億元，同比下降16.5%。

拆分產品結構，珍酒李渡後續的業績走勢更讓人擔憂。

珍酒李渡旗下共有四個品牌，分別爲珍酒、李渡、湘窖、開口笑。

其中，珍酒佔總營收比例超6成，而且相比李渡側重江西、湘窖、開口笑側重湖南，珍酒也是全國化基礎最好的品牌。

但恰是最核心的珍酒拖了後腿。2024年下半年，珍酒收入17.8億元，同比下降22%，在四大品牌中降幅最大。

爲什麼，珍酒李渡的業績這麼快就變臉了？

/ 02 /

擴張太急，品牌不強

過去幾年，珍酒李渡增長最快的不是收入，而是存貨。

2021年-2024年，珍酒李渡營收復合增速爲11.4%，同期珍酒李渡存貨複合增速是27.1%。存貨增速是收入增速的2.4倍。

存貨持續高增長下，2024年珍酒李渡的存貨規模（75.03億）已經超過營收規模（70.7億）。而上市白酒企業平均存貨規模只佔到營收的38.3%。

存貨積壓嚴重很重要的原因是珍酒李渡擴張的步子太大了。

2020年時，珍酒李渡爲佈局全國化，提出了“6+8+N”戰略，即聚焦貴州、河南、山東等6個核心省份，培育上海、北京、浙江等8個重點省份，並孵化全國其他有醬酒氛圍和基礎的N個潛力市場。

爲推進這個戰略，珍酒李渡出現經銷商“大躍進”。

珍酒李渡經銷商數量從2021年年初的3613名大幅增加到2022年底的6618名。

但在大擴張中，珍酒李渡過於看重短期業績，忽視了經銷商管理。

一直有傳聞稱，珍酒李渡上市之前爲了衝業績，對渠道進行了大量壓貨。甚至有媒體報道，“據某經銷商稱，公司考覈只看進貨量，不管終端動銷，爲了完成任務，只能低價甩貨，最後大家都沒錢賺。”

最後激進擴大的結果大家也看到了，經銷商大增雖然帶來了一時的高增長，但到了2024年下半年，公司已經出現負增長，並且出現了存貨規模高於收入規模的棘手狀況。

在大擴張中，除了管理不善，品牌先天不足，是珍酒李渡擴張失利的核心。

拆分珍酒李渡產品結構，收入下滑主要來自高端產品線的潰敗。2024年，珍酒李渡高端產品收入同比下降10.8%。次高端和中低端收入均維持了增長狀態。

高端產品收入下降也不難理解。在消費降級中，即使是茅五瀘等高端白酒也多少遇到了一些增長瓶頸。

而和茅五瀘等全國化名酒相比，珍酒李渡脫胎於茅臺試驗場，既無歷史底蘊，也沒有明顯的產品特色，品牌性不足，受到的影響更大。

如今，珍酒李渡主力產品價格倒掛已成常態。主力產品珍十五，官方建議零售價500元/瓶，在珍酒京東自營旗艦店，實際成交價372元；高端產品53度500ml珍三十，官方建議零售價爲1888元/瓶，但當前珍酒京東自營旗艦店內，該產品優惠後的價格僅爲842元/瓶。

珍酒李渡的業績壓力也是衆多二線白酒的縮影。

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二線白酒扛不住了

實際上，在整個二線白酒中，珍酒李渡排位可以，畢竟頂着茅臺平替的帽子，所處的醬酒賽道價值也高於其它白酒細分賽道。

當細分賽道相對較好的珍酒李渡都出現了業績下滑，其他二線白酒的處境只會更差。

最能說明問題是利潤指標，作爲有液體印鈔機之稱的白酒生意，很多二線白酒已經開始幹賠了。

2024年4季度，酒鬼酒、金種子酒、捨得、順鑫農業淨虧損分別達到0.44億、2.45億、3.27億、1.37億。

二線白酒掉隊，是企業拔苗助長和高端品牌擠壓的共同結果。

上一輪高端化中，二線白酒大多有些激進擴張，通過經銷商大躍進以及渠道壓貨雖然實現了業績高增長，但只是曇花一現，業績很快遇冷。

捨得是很好的例子。2021年捨得經銷商數量達到2252家，較2020年底增加491家。激增的經銷商規模，使捨得營收規模上了一個臺階，21年捨得營收同比增長83.8%。

但事後看，捨得增長，是苦一苦渠道換來的。21年-22年，捨得存貨規模增長了58%，而同期營收只增長了42.7%，存貨規模的增長高於營收增長，說明業績壓給了經銷商。

類似例子，還有上文提到的珍酒李渡，同樣走了經銷商大增-業績大漲-渠道壓貨-庫存激增-增長瓶頸的路子。

更嚴重的問題是，高端白酒也不斷擠壓二線白酒的市場。最明顯的擠壓是高端白酒開始主動搶份額。如汾酒、洋河推出光瓶酒，搶了不少牛欄山的市場。

影響最大的擠壓是，高端白酒的價格下行把二線白酒的業績拖了下來。

飛天茅臺散裝價格爲已經從2024年初的2680元/瓶下跌到最近的2100元/瓶。茅臺價格都穩不住了，二線白酒要不要降？

但問題是，高端白酒能承受住降價壓力，二線白酒不能。

出廠價和終端市場的零售價構成了白酒的業績護城河，如茅臺飛天的出廠價是1169元，批價雖是跌了一整年，但2200元/瓶的批價仍然給經銷商留足了利潤空間，經銷商也願意繼續給茅臺的業績抬轎子。

但哪個二線白酒能有茅臺的價差？目前幾乎市面上所有的二線白酒都出現了價格倒掛，當進一步的跌破出廠價，經銷商賣一瓶虧一瓶時，經銷商就會退網。這也是2024年很多二線白酒業績塌陷的原因。

白酒只是消費市場的一個切面，在消費遇冷的下行期，龍頭對腰部的擠壓幾乎出現在每個行業，甚至連最不受宏觀影響的奢侈品市場也不例外，gucci等二線奢侈品業績普遍下滑嚴重。

二線白酒乃至所有腰部的消費企業都正面臨考驗。

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