貴金屬

　　觀點：美國經濟表現韌性，貴金屬短期震盪調整

　　五一長假期間，貴金屬兩大屬性的利多邏輯短期均有所鬆動，避險屬性方面，美國和烏克蘭簽署礦產開發協議，意味着美國給烏克蘭的安全提供背書，同時中美在關稅摩擦方面均有試探談判的跡象，金融屬性方面，特朗普任期內美國一季度GDP表現強勁，系搶進口備貨拖累總量表現，4月物價超預期下降，非農報告表現出勞動力市場韌性，美國經濟開局良好，市場對經濟衰退擔憂減弱，甚至有通脹擔憂，美債利率反彈，且市場對美聯儲降息的樂觀情緒也有所降溫，金融屬性抑制貴金屬。上週對沖基金多頭在貴金屬上持續表現分化，CMX黃金投機淨多頭持倉大幅減少1.2萬手至16.3萬手，多空持倉強弱比下降2.8%至78.4%水平，系投機多頭和空頭雙雙減倉，產業多頭持續加倉，CMX白銀投機淨多頭持倉增加0.52萬手至5萬手，多空持倉強弱比增加3.8%至78.1%，主要系投機和產業多頭雙雙加倉，投機空頭小幅加倉，總體來看，對沖基金在避險需求減弱和歷史高位估值的背景下持續減少黃金、增加白銀配置。

　　短期來看，黃金從高估區間回落進行修復，根據我們估值模型，在全球央行全面進入寬鬆週期後，未來三年合理估值在2990美元/盎司附近，考慮到中期地緣避險需求仍在，且美國關稅政策仍然會反覆影響市場的風險偏好，疊加美國核心通脹超預期下降，美聯儲降息仍有空間，我們判斷CMX黃金短期回調至3100-3200美元/盎司區間就有較強支撐。對於白銀而言，反而受益於美國經濟韌性和貿易摩擦的邊際改善，建議採取突破做多、急跌做多或空金銀比思路參與。

　　投資策略：滬金價格長期看多，短期高位震盪調整，建議急跌750以下做多，滬銀短期震盪，建議輕倉持長多或急跌7800-7900區間加多。

　　銅

　　觀點：美國“硬數據”尚可，銅價波動不大

　　五一期間LME銅探底回升走勢，關稅方面有緩和，COMEX-LME價差有所收斂，人民幣匯率升值，預計國內滬銅開盤小幅下跌。美國非農就業有韌性，失業率維持4.2%，美國經濟目前處於“軟數據”大幅回落，“硬數據”尚可的階段，我們認爲美國經濟的走弱有一定持續性，但目前尚未完全觸及衰退，關稅政策帶來的實際影響逐步體現，可能加速這一進程，同時美聯儲依然難以降息，給出的預期管理方向比較模糊，這使得市場擔憂衰退實際發生後美聯儲纔會有所行動，導致銅價從估值角度來看已經承壓。國內端聚焦於政策刺激，內需有支撐。

　　產業端的主要邏輯在於冶煉端的減產是否真實發生，在利潤繼續被侵蝕，礦端依舊偏緊，銅價表現不佳的三重壓力下冶煉困境比去年更甚。價格可能通過下跌的方式來淘汰部分產能，但供給收縮後銅價將再度釋放價格彈性。

　　節前在國內高漲的買貨情緒下，銅價修復部分缺口，維持偏強震盪走勢，由於盤面持續處於資金流出狀態，反彈空間或有限，節後來看宏觀邏輯會重新主導銅價波動，需重點關注美聯儲預期管理，衰退交易有慣性，但短中期還有博弈空間，節後主要區間70000-77000元，三季度關注美國進入經濟拐點後價格下探支撐的情況。

　　鋁

　　觀點：預計節後維持寬幅震盪，上方壓力逐步加大

　　供給端，國內產能大穩小增，臨近天花板，增量有限，進口虧損近期大幅收斂，預計後續進口量會有所抬升；需求端，下游加工業開工率季節性恢復，表現中規中矩，整體稍落後於去年同期水平，傳統需求維持偏弱，光伏、新能源車和鋁線纜表現較好，但隨着旺季走向尾聲，各細分板塊開工率出現小幅下滑，預計後續訂單有下滑預期；冶煉利潤端，今年以來，電解鋁冶煉利潤快速恢復，當下行業冶煉利潤豐厚，煉廠積極性較強；社庫端，年後以來，國內社庫進入旺季去庫週期，當下已跌破70萬噸，處於近五年同期低位，且目前仍維持去庫節奏。

　　節後，預計盤面維持寬幅震盪。處於宏觀政策空窗期，盤面逐漸迴歸基本面交易，社庫低位，旺季退潮，盤面下方存支撐，上方有壓力。預計主力06合約節後價格波動範圍在19200-20400元/噸之間，建議波段操作。中期，核心還是在於需求端，主要看宏觀政策方面的故事，其一是美國後續關稅政策及美聯儲降息節奏，其二是國內經濟刺激政策落地情況。關注七月份關鍵時間點，既是國內淡季開端，又是美國90天關稅延長期結束時間點，預計盤面波動會再次加大，再次試探19000元/噸甚至下穿的概率較大。

　　鋅

　　假期期間外盤鋅價小幅下跌，延續前期震盪整理走勢。從大的基本面格局看，供給端鋅礦週期性供給轉寬正在落地，2025年內外幾個大的鋅礦項目均有增產安排，近幾個月鋅礦加工費的上調大概率是反轉而非反彈，且長期來看，仍有較大的上調空間。礦端增產傳導至冶煉端，全球精煉鋅產量亦有增產預期。需求一側，當前全球貿易爭端升級，全球經濟增速存在下滑的預期，供增需減預期之下，鋅供需平衡將傾向於向過剩一端移動，長期鋅價重心有較大的下行壓力。短中期而言，儘管國內冶煉廠生產和精煉鋅產量有了明顯恢復，但由於2024年下半年國內的大幅減產，整個產業鏈隱性庫存消耗較大，鋅價在4月初跌破23000後，產業鏈集中補庫的意願強，帶動社會庫存去化，支撐現貨價格，升水走高，back加深。不過冶煉持續恢復，及後續進口鋅錠流入預期之下，料高升水僅爲暫時。策略方面仍可考慮遠月合約逢高佈局空單。

　　碳酸鋰

　　假日期間碳酸鋰市場平穩運行，因正極廠節前已基本完成原料備庫，市場成交零星。供給端，多數企業生產端仍維持正常，並未中斷生產。上週國內碳酸鋰產量環比減少488噸至16900噸，部分鋰鹽廠檢修，供應有少許減量。進口方面，3月智利出口至中國碳酸鋰規模爲1.66萬噸，環比增加38%，回升至均值水平。上週碳酸鋰社會庫存環比增加259噸至13.19萬噸，冶煉廠和下游小幅累庫，整體去庫壓力較大。

　　成本端，港口鋰礦庫存增加，鋰精礦價格跌勢未止，預計後續鋰礦價格震盪偏弱。中長期維度，今年碳酸鋰供應過剩的壓力仍較大。需求端，據調研，5月下游暫無大的需求增量，531搶裝結束後，國內儲能面臨需求環比下滑的風險。終端市場方面，據乘聯分會4月1日-4月27日，全國乘用車新能源市場零售72.8萬輛，同比去年4月同期增長24%，環比下降10%，增速較前期有所放緩。去年的以舊換新補貼是從4月24日開始實行，後續月份銷售基數會有所提高。

　　策略方面，近期鋰礦價格進一步回落，成本支撐有所減弱。節後部分檢修企業預計復產，5月國內碳酸鋰產量或小幅上行，而需求預期亦較平淡，碳酸鋰延續過剩格局。但繼續向下易引發供應端的擾動，預計鋰價底部震盪。節後重點關注鋰價低位後冶煉端減產情況。

（文章來源：正信期貨）