多鄰國：營銷鬼才 + 遊戲內容擴充=持續成長？

海豚投研

2025/05/07

（原標題：多鄰國：營銷鬼才 + 遊戲內容擴充=持續成長？）多鄰國於美東時間 5 月 2 日盤前發布了 2025 年第一季度的業績。得益於年初的「Dead Duo」全球性的社媒營銷活動，多鄰國的增長活力被快速激發，一掃上季度利潤陰霾，收穫了一份幾乎全面超預期的成績單。業績核心要點：1. 社媒營銷永遠是「殺手鐧」：一季度多鄰國策劃了一場營救 Duo 的全球營銷活動「Dead Duo」，激活了...

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MAU）能夠繼續提升至 8.9%，主要還是 DAU 增長，或者準確來説是用户粘性提高。如果單純比較 Subs/avg.DAU，實際這個數值略微下滑，但這個趨勢並沒問題，更符合自然規律和理性邏輯——無論是純新手用户還是存量的睡眠用户，剛進入或重新被喚醒活躍時，付費意願都會拉低平台整體水平。4. 人均付費提升空間並不小：一季度計算得來的訂閲 ARPPU 按年增長 1.7%，雖然增幅依舊很小，但連續兩個季度逆轉，可能是高客單價的 MAX 在訂閲用户中的滲透率從上季度的 5% 提升到 7% 推動而來，用户規模從 45 萬增長至 72 萬人。目前多鄰國和 Spotify、Netflix 一樣，對不同地區定價不同。但並非完全按照當地 GDP 以及人均收入，也會結合當地的全民教育意願。比如中國並未含有太多折價（僅 3%~5%），哪怕中國人均 GDP 明顯低於北美。而給到最高折扣的，反而還包括人口最多的印度。這裏可能是考慮到當地教育資源門檻較高，且相對固定並不普及，因此多鄰國希望低價先做一波教育普惠型的用户滲透和品牌教育。整體來看，目前月均不到 6 美元的訂閲 ARPPU，提升空間還是有的。但短期怎麼發展，這裏還得看公司的策略，尤其是如何平衡 Max 和家庭套餐的滲透進度。5. 指引上調，但隱含下半年增速放緩：二季度和全年的收入指引都因為一季度運營數據的強勁，而有所上調。不過小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隱含下半年增速最低 28%，相較於上半年的 33% 有明顯放緩，而去年下半年並不算高基數。這裏不排除管理層指引謹慎的考慮，但同時也能説明，公司當下還是以用户滲透為主，變現為輔的經營戰略。但管理層也在多次強調，正在考慮擴充課程內容，比如接着要上線的國際象棋課程。因為涉及到了更加真實且遊戲化場景的 PvE 體驗，因此很可能會進一步提高用户粘性，繼而帶來更高的付費轉化。這一下，思路打開了，遊戲類的內容都可以奮力往上蹭一蹭。6. 毛利率短期優化受阻，長期仍有改善趨勢：一季度由於 MAX 相關的 AI+ 視頻等成本確認，使得毛利率按月、按年均有下滑。與此同時，考慮到 MAX 的訂閲滲透率還會進一步拉高，因此公司預計今年內毛利率改善還是先暫停。不過電話會上，公司提及正在通過 AI 做內部成本優化，其中主要優化方向是 GenAI 對內容生產成本的優化。這一點還是相對 make sense 的，Duolingo 的內容並不需要很強悍的圖片設計、暈染、動態效果等，更多的是互動、用户使用習慣的運營點（比如什麼時候用户會覺得疲勞有放棄學習的衝動時，就需要適時發放臨時激勵來吸引用户繼續活躍），這些都是 AI 能夠擅長應用的點。除此之外，由於成本中的大頭都是渠道分成，比如蘋果税、谷歌税等，因此 Duolingo 還提到引導用户到網頁端進行付費充值的想法和操作。但簡單測試後來轉，由於涉及到了切換平台的摩擦成本，可能反而降低了付費率，因此 Duolingo 對此暫時不急於做推進。總體而言，短期成本優化受阻，但逐步改善的中長期趨勢不會有太大的變化。7. 自由現金流利潤率繼續提升一季度自由現金流增長至 103.01 億，佔收入比提高到 44.6%。好的商業模式一般現金流問題並不多，並且現金流拐點、穩定性都會比利潤財務指標更優。而 45% 的現金流收入比例，足以説明多鄰國的代碼造幣機能力。8．重要財務指標一覽海豚君觀點儘管對多鄰國的社媒營銷效果有過一觀，但這次全球多大 17 億閲讀曝光的 Dead Duo 活動，再次印證了多鄰國的營銷鬼才操作。整體花了不到 2700 萬美元的營銷費用，包含了人員薪酬等大頭下，還能拉來了 1300 萬名活躍用户，人均獲客成本僅 2 美元。不僅如此，這次拉來的海是價值不低的成熟市場用户，比如北美、歐洲等。低槓桿拉來高價值用户，這樣的好事，恐怕也只能多鄰國試一試了。而緊接着對國際象棋內容的擴充，則進一步強化多鄰國的 「遊戲心」，同時放大代碼印鈔機的商業模式優勢，將平台做成一個訂閲制的 「雲遊戲」 平台，在滿足娛樂感的同時，也補充學習的充實感，進而給用户體驗加倍的產品特色。這種邏輯演繹下，無論是短期 MAX 滲透提高對成本端的壓力，還是家庭套餐對毛利率的削弱性，可能都不再是影響估值的核心因素。每季度唯一需要緊盯的，也就是 MAU 和 DAU/MAU。目前 225 億市值（財報大漲後），距離海豚君此前首次覆蓋中給的 250 億樂觀預期僅一步之遙，雖然海豚君對一季度用户增長的情況未做好充分預期，但如果結合公司指引和市場預期增速，當下對應 25/26 年的業績預期分別估值 EV/Adj. EBITDA=75x/55x。從短期相對估值來看，還是屬於中性略偏高的狀態（25-27 年 EBITDA CAGR 約 35%）。因此當下的估值隱含了一部分更偏遊戲屬性（如國際象棋）等內容上線後，對當下用户的進一步破圈效應。以下為多鄰國業績圖表：<此處結束>","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}