5月4日，現已94歲高齡的巴菲特宣佈年末交棒，迎來經久不息的掌聲。地球的另一邊，正值壯年的「中國巴菲特」但斌卻稍顯落寞。
在舉行這屆股東會的前一個交易日，伯克希爾市值創下歷史新高。在會上，巴菲特對庫克不吝讚美，表示「庫克為伯克希爾賺的錢，比我為伯克希爾哈撒韋賺的還多」。但實際上，2024年底以來，伯克希爾對蘋果的大幅減持，使得一季度賬上現金和短期國債總額突破3477億美元，同樣也創下歷史新高。
與之對比，但斌去年一舉奪下國內百億私募業績第一，今年以來東方港灣代表產品馬拉松17號虧了22.50%，虧損的直接原因是採取了與巴菲特相反的操作——加倉美股科技股。
中美巴菲特對美股科技股不同的看法，映射在投資業績上造成了兩種截然不同的結果。但這並不是但斌第一次經歷這樣的落寞時刻，作為近20年長期活躍在一線的私募代表，但斌一直是獨特的存在：
但斌工作很勤奮。自2009年9月9日發布第一條微博到今年被禁言，但斌一共寫了290533條微博，平均每天53條，發的微博裏很大一部分是轉發別人的讚美，然後回覆一個「玫瑰」的表情。
但斌風評很分裂。喜歡的人稱，「但斌先生光明磊落的品質，就如他的投資理念一樣，清晰而透徹[1]。」不喜歡的人稱他「但不羣」，去年四季度一邊鼓吹英偉達，一邊賣出。
但斌水平不穩定。水平高的時候能拿私募冠軍，水平差的時候總能看到「但斌反思」的媒體標題。但無可辯駁，過去每次深陷泥潭，但斌總能安然無恙地爬出來。
東方港灣於2004年成立，2020年6月首次突破百億，無論是經歷業績回撤、產品清盤、同行質疑、網友嘲諷，到頭來但斌依舊是那個活在熱搜頂端的百億但斌，與那些在「私募只有一條命」的詛咒裏活得小心翼翼的私募老闆們形成強烈的反差。
所以，主觀私募流星般劃過那麼多頂流和網紅，為什麼但斌卻有九條命？
時代投資法
匯添富與正心谷創始人林利軍曾形容，和但斌交往的過程，正是一個逐漸感受到「時間的玫瑰」之美的過程。
林利軍在匯添富時與同事們討論，時時援引《時間的玫瑰》中的文字，「我們也是但斌所推崇的當時那幾顆中國經濟‘皇冠上的明珠’——茅台、招商銀行、萬科等企業的長期投資人。我們非常感恩《時間的玫瑰》一書對團隊理念的有效幫助[2]。」
但斌概括自己的投資風格，只買「改變世界的公司」和「不被世界改變的公司」。但這說法有些後驗視角，但斌早期投資案例很難歸類於兩者之中。所以更準確地概括，但斌是「時代投資」，買的是一個時代席捲而來時，最能代表時代的大市值公司。
2007年，東方港灣發布第一隻基金產品平安東方港灣馬拉松，當時持倉為茅台、萬華、萬科、招行、平安、華僑城和招商地產。清一色是與那個金融地產大時代強相關的上市龍頭。
當時但斌引用「雞籠裏的雞」比喻，解釋股市為什麼上漲：如果將100只雞關在一個籠子裏，開始的時候一定天下大亂，只有等打鬥局面結束，有死去的、有柔弱的，最後取得平衡的時候，強者才更強。
金融地產是那個時代瘋牛的核心燃料，在但斌的語境下，押注時代鬥勝的雞王，約等於成功了一半。
在2007年的投資札記裏，但斌點評2003-2006年招行信用卡消費額每年翻一番，佔信用卡20%的市場份額，呆賬率遠低於行業平均，招行是銀行裏的佼佼者；他也判斷在全球房地產規模最大、增長最快、購買力最強的市場裏，萬科拿地沒有競爭對手[2]。2019-2021年，全市場風靡的核心資產選股法，但斌2007年就開始踐行。
後來的時代Beta裏，消費升級時代的茅台、移動互聯網時代的騰訊、新能源時代的寧德時代和特斯拉、AI時代的英偉達，每一個但斌都未缺席。
但斌老師的時代投資法，其實是一種「非常高級」的資管商業飛輪：押注時代股——微博點評吸引流量——中國巴菲特——回撤道歉增加曝光——押注下一個時代股回血。
以2019年成立的東方港灣17號為例，2022年把上一輪時代攢的收益跌完後，2023年抓住AI時代快速雄起，如今又在「東穩西蕩」敘事下跌了回去。
同樣押注AI行情，公募基金依靠團隊力量打造科技投資共同體，拆出算力、機器人、智駕、應用好幾條產品線，但斌則是極致押注美股Mag7，並在TQQQ和FNGU上了三倍槓桿。看似把握了「白酒」、「新能源」、「AI」三個時代，到頭來收益不多，波動不小，美股若繼續下跌，代表產品則有5年收益二次清零的風險。
但這套飛輪能給持有人好像每個大牛股都被但斌挖到的錯覺，既符合但斌「時間的玫瑰」的敘事，又掩蓋了他兌現能力不足的劣勢。因為只要下一個時代迎面而來，但斌就能依靠新的時代股收復淨值。
嘉御資本衛哲最近說，中國資產重估始於港股，港股重估始於消費公司[3]。業績經歷滑鐵盧後，但斌連發三條關於泡泡瑪特的雪球動態，他看起來又嗅到了下一個時代股。
基金行業的投資老將常常會被各路人馬提問——「你的學習能力跟不上時代的變化，那該怎麼辦？」但這個問題一定不會問但斌，因為他總是靠新時代讓自己起死回生。
負債端信仰
除了林利軍，精英遍地的資管行業，很少人能打心底對但斌有很高的評價。
倚天投資葉飛、神農投資陳宇、任澤平都與但斌有過熱鬧非凡的口水仗。幻方前市場總監李橙稱但斌賣A股買日股的行為是不做中國的玫瑰，做日本的櫻花。最近李蓓也不滿，「一直特煩別人把我跟但斌放在一起，智力水平和人品且不說。光是顏值和身材，我都比他強多了好吧。」
雖然業內很多人未必看得上但斌的投資能力，但大多數私募都會羨慕但斌穩定的負債端。
據某代銷平台數據顯示，近一年全市場12536只私募基金（有業績更新）裏有2751只年化收益大約20%，最大回撤小於15%，如果把時間拉長到5年，3157只基金只有41只符合這個標準。
在國內私募淨值波動巨大的現實面前，回血能力固然重要，但更重要的是負債端管理，尤其對但斌這樣的主動權益管理人。但斌投資水平高低見仁見智，但不能忽視他出挑的負債端管理水平。
比如每每遇到業績暴跌，出來反思道歉的總會有但斌。
2021年5月，核心資產退潮重創但斌重倉的白酒、互聯網龍頭，致使新產品回撤20%觸及預警線，但斌第一時間表示重點加倉跟投這隻產品。眼看止不住頹勢，7月但斌發微博內省。
2022年初，東方港灣業績仍未好轉，但斌決定淨值1以下的產品不收管理費。此後一整天，他的許多同行們收到了來自渠道和持有人的關切——「但斌都不收管理費了，你們什麼時候取消？」年底業績仍未反彈，但斌又一次發微博內省。
今年，但斌原本2月擇時減倉了美股70%的倉位，但不幸的是他很快又買回來了，隨着美股泥沙俱下。但斌再一次內省，「這是我職業生涯，最高的一次挑戰。」
相比一回撤就對業務水平保持沉默的傳統求生之道，但斌明確說過，「投資做的不好一定是因為我的專業能力，而絕不會是因為我的人品。」在這一點上，但斌倒是與美國人裏屢敗屢戰的「Baby Buffett」比爾·阿克曼，有着異曲同工的直言不諱。
業績做爛了，淨值拉出「三根陽線」可能改變投資人的信心，但人品要是被證僞，就覆水難收，失去的就會是資管這門生意。所以面對無數人嘲諷業績，但斌該道歉道歉該認錯認錯，可當任澤平也喊出「但不羣」的時候，但斌即刻就給予最猛烈的回擊。
除了虧錢時頻頻反思道歉，但斌營銷時也很懂錨定心理。
但斌早年投資招行錨定的是滙豐，投資萬科錨定的是帕爾迪，就連他自己都要著書立傳，錨定巴菲特，貴州茅台，價值投資。巴菲特用一年一場股東大會，一年一次致股東的信來傳遞價值投資理念，但斌用一天50條微博來把這些符號短平快地敲入投資者的心裏。
提起鄧曉峯、陳光明、董承非等主觀大佬的持倉風格，投資人還得想一想他們最近買了些什麼。但一提到但斌的重倉，上了年紀的人脫口而出貴州茅台，小一輩的人信手拈來英偉達，哪個不是自帶流量的「時代股」？
不是所有私募老闆都能像但斌一樣，分飾投資經理、銷售經理與公關經理三種角色。就像所有人好奇馬斯克領導DOGE後如何管理九家公司，人們也會好奇一天發幾十條微博且熱愛騎行的但斌，在投資上花了多少心力。
不過，至少當遭遇不愛國的輿論危機時，但斌展現了其公關水平：「考驗智商！東方港灣這兩年給國家賺了至少十幾億美元外匯，這些錢賣出後換回人民幣，能促進中國國內消費，繁榮經濟，多淺顯的道理。」
在資管行業，同業之間總喜歡比較各自的業績孰高孰低，就像這個圈子始終在進行一場又一場的數學考試，以分數來論英雄總歸是最公平最客觀最高效的。
然而，早在2021年，中金財富財富董事總經理羅鋼青總結過，「公募賽道化，私募IP化」是主觀基金未來的終極趨勢。但始終沒有多少基金經理，真的願意下場參與一種更像寫作大賽的IP化競爭裏。
從投資實力上看，但斌遠還沒有獲得同行的認可與尊重。但Labubu最終要的也是粉絲們的忠實復購，而不是Top Toy的商業讚美。
尾聲
論投資能力，基於產品顛簸的歷史業績很難證明但斌是一個優秀的投資經理；論私募壽命，20年的跨度以及連續5年維持百億規模，足以證明但斌是一個運營能力優秀的私募老闆。
廣深地區向來臥虎藏龍，私募業態熱鬧非凡。年度第一的座次每年輪番換手，操盤手法也常常是百花齊放。要維繫羣衆們常年的注意力，並不是一件容易的事。像東方港灣這樣能夠追溯20年曆史的百億主觀私募並不多，尤其排排網百億私募近半年業績排名裏前十名均為量化私募，大規模主觀私募的生存環境其實愈發侷促。
換句話說，只要是個人，總歸會有階段性跑輸的時候，怎麼在這種時候和我的負債端交代，這也是開私募早晚要經歷的必要壓力測試之一。扛過去了，纔有機會參與下一個時代，重新找一張自己的門票。
「都是誰在做但斌的持有人啊？」很多時候，這是同業飯桌上的一句嘲諷；但從生意的角度出發，這倒是一個課題。
責任編輯：何俊熹