港交所於近日又迎來一家高端醫療器械企業。公告顯示，西安大醫集團股份有限公司 (簡稱：大醫集團)已向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際、浦銀國際、民銀資本爲其聯席保薦人。

招股書顯示，自成立以來，大醫集團歷經七輪股權融資，投資方包括方略、長安匯通、高瓴、璟沃投資、深圳角度、聚賢德醫、Honesta等。在2022年12月29日至2024年2月5日期間的最後一輪融資中，投資者按每股33.53元的價格認購共計2251.69萬股股份，以此計算，大醫集團的最新投後估值爲51.35億元。

2020年，大醫集團曾申請科創板上市，後因文件超過有效期被上交所中止審覈，2021年公司撤回了上市申請。如今轉道港股上市，大醫集團是否能夠向資本市場講出新故事?

應收賬款增長較快拖累業績

公開資料顯示，大醫集團成立於2011年，是創新放射外科解決方案的全球領先企業和引領者，致力構建新一代智能放射外科生態系統。公司的核心產品CybeRay是全球首個實時影像引導伽瑪放射外科系統，分別於2021年3月及2022年7月獲得FDA及中國國家藥監局批准，目前正處於適應症擴展的研發階段;另一款旗艦產品TaiChiRT Pro則是全球首款獲得FDA突破性醫療器械認定的X╱伽瑪射線一體化放射治療系統。

報告期內，大醫集團尚未實現盈利，於2023年度、2024年度，公司收入分別約爲2.61億元、2.64億元(單位爲人民幣，下同)，同期年內虧損分別約爲6978萬元、9457.2萬元。

目前公司的放射外科解決方案產品組合中主要有TaiChi平臺解決方案(包括CybeRay和TaiChiRT Pro)及GMD平臺解決方案，2024年該兩者業務收入分別爲1.6億元和6818萬元，收入佔比分別爲60.6%和25.9%。

得益於TaiChi平臺和GMD平臺解決方案(其通常具有較高的毛利率)的收入貢獻增加，2023-24年間公司整體毛利率從49.2%增長至52.7%。

不過，值得一提的是，在公司收入增長了約304萬元的同時，公司費用也出現較大增長，其中銷售及分銷開支從2331.7萬元增長至2608.3萬元，行政開支從6181.2萬元增長至7470.8萬元，也就是說，即使不計入研發開支和24年增加了1072.8萬元的資產減值虧損，僅是銷售與行政費用的增長就已完全覆蓋掉了公司收入的增量部分。

而作爲一家創新醫械企業，研發費用也將在未來數年中持續佔據公司支出的大頭。2023年和2024年，公司的研發開支總額分別爲9787.6萬元、1.13億元，公司方面預計，未來隨着新產品研發推進及獲批產品的擴大應用，研發開支將繼續處於較高水平。

另外值得注意的是，報告期間公司應收款項增長較快，從2023年的1.66億元增長80%至2024年的2.98億元，應收款項週轉天數亦從172天大幅增加至322天。公司方面稱，主要是由於公司的大多數終端客戶爲公立醫院，醫院在結算應收款項方面逐漸採取較爲保守的方式。

截至2024年12月31日，大醫集團持有的現金及現金等價物爲1.26億元，相較去年同期的3.34億元有顯著減少，在手現金流較爲緊張。

從業績方面來看，公司兩款重要產品均已在2023年之前獲批上市，但卻未能給公司業績帶來明顯的增長，反而是轉化爲了高企的應收賬款，加上公司產品需要持續的高額研發投入，諸多因素或將導致未來公司陷入流動性不足的難題，這或許也是公司本次謀求上市的主要原因。

醫療器械行業迎來國產替代機遇

此次大醫集團遞表上市，恰逢醫療器械行業迎來國產替代的機會。

在國內醫療消費需求持續增長且相對剛性的前提下，近年來國內分級診療、醫療新基建不斷推進，爲醫療器械行業帶來了市場擴容的機遇。根據《2024中國醫療器械產業發展報告》，2023年我國醫療器械整體行業營業收入達1.31萬億元，2014-2023年的年均複合增長率爲10%，顯著高於醫藥工業整體增速，產業規模穩居全球第二;目前我國藥械比水平僅爲2.9，與全球平均藥械比1.4的水平仍有一定差距，未來我國醫療器械市場存在較大的增長空間。

從行業格局來看，目前我國醫療器械行業整體集中度仍較低，以中小型企業爲主，且主要集中在低值耗材、生化檢測、分子診斷等中低端市場，高端市場、技術含量較高的細分領域仍主要由外資企業主導。

受到地緣政治衝突、關稅摩擦升級等影響，2025年醫療器械行業的國產替代趨勢或將進一步加快。大醫集團所處的醫用醫療設備細分領域中，外資在中高端產品、大中型醫院中佔據主導地位，整體國產替代空間仍較大。

2024年年末以來，隨着以舊換新政策發佈及財政資金支持等配套政策落地，醫用醫療設備行業已展現出顯著的回暖趨勢：2024年第四季度，醫療設備招投標採購金額同比增長18.46%、環比增長56.45%;2025年第一季度醫療專項債累計發行565.12億元，同比增幅29.1%，環比大幅增長174.06%。

綜合來看，在放射醫療設備這一細分賽道內，大醫集團的產品具備相當的技術優勢與稀缺性，公司的核心產品CybeRay是全球首個實時影像引導伽瑪放射外科系統，亦是首款獲批用於頭部及體部病竈與腫瘤治療的同類產品，是目前唯一獲此認定的伽瑪放射外科設備;旗艦產品TaiChiRT Pro是首款獲得FDA突破性醫療器械認定的X╱伽瑪射線一體化放射治療系統，在多項研究中被證實可顯著提升療效與患者生存率。

數據顯示，按2024年的銷售額計，大醫集團在中國放射外科醫療器械市場的所有國內參與者中排名第二，在所有參與者(包括國際及國內參與者)中排名第五，市場佔有率爲4.7%;在中國伽瑪放射外科醫療器械市場的所有參與者(包括國際及國內參與者)中排名第一，市場份額爲75.8%。

而在延伸應用方面，大醫集團在非腫瘤性疾病放射外科市場也已有所佈局。據介紹，在中國，以伽瑪放射外科治療設備爲代表的放射治療技術已用於治療三叉神經痛、癲癇、腦動靜脈畸形、帕金森病等神經系統疾病，而在國外，放射治療已進一步應用於治療更廣泛的非腫瘤性疾病，如在以德國爲代表的中歐地區，放射治療已被國家共識指南推薦爲肌肉骨骼疾病和軟組織疾病的治療選擇，並已廣泛用於非惡性適應症;在美國，放射外科用於治療非腫瘤性疾病亦處於積極探索階段，目前已有階段性臨牀試驗證據證明放射外科對阿茲海默症及室性心動過速等疾病的安全性和有效性。

同樣主打國產高端醫學設備，已上市的如聯影醫療(688271.SH)、邁瑞醫療(300760.SZ)等或能作爲大醫集團的同類參考。

從業務範圍來看，邁瑞醫療的產品廣泛覆蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三大核心領域，擁有國內同行業中最全的產品線;而聯影醫療主要聚焦於高端醫學影像設備及放射治療產品領域，目前已構建起包括醫學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線佈局。

得益於產品矩陣廣泛的優勢，2025年一季度邁瑞醫療實現95.68億元的營收，收入規模遠遠超過聯影醫療的25.68億元，且23.56%的營收增速也略高於聯影醫療的18.65%;盈利能力方面，邁瑞醫療的淨利潤率爲36.89%，聯影醫療爲 17.76%，前者的盈利能力明顯更強。

此外，聯影醫療在放療領域也推出了針對腫瘤放療的醫用直線加速器系統(RT)，或將給大醫集團帶來一定的競爭壓力。

據大醫集團招股書介紹，伽瑪放射外科設備常用於治療惡性和良性腦腫瘤及大多數神經外科疾病，或治療大腦以外的患者身體其他部位的淺表和小腫瘤，而直線加速器主要用於治療身體各個部位的深部和大體積腫瘤，兩者適用範圍有一定差異。

但同屬於單價較高的大型放射治療醫療設備，直線加速器的普及顯然也將在一定程度上擠壓伽瑪刀的市場。公開公告顯示，在截止2024年8月7日山東省衛健委審批的136張乙類大型醫用設備配置證中，直線加速器(LA)數量最多，爲68臺，伽瑪射線立體定向放射治療系統則僅有6臺;安徽省衛健委發佈的2024年上半年乙類大型醫用設備配置審批許可中，伽瑪射線立體定向放射治療系統獲得1張，醫用直線加速器則獲得13張。

整體來看，作爲一家創新醫療器械公司，大醫集團上市後有望獲得較高估值，但從具體業務來看，公司產品較爲單一，且市場預計面臨激烈競爭，或將成爲掣肘公司股價進一步增長的因素。對於大醫集團而言，若想贏得資本市場的持續關注，還需要公司講出更多新故事。