來源：董寶珍

2025年伯克希爾·哈撒韋年度股東大會於當地時間2025年5月3日舉行。

由於感覺網上主流媒體的翻譯不是很準確，所以凌通盛泰團隊重新進行了翻譯整理，歡迎閱讀。

一、全球經濟·

01.關稅

問題：在2003年的一篇《財富》雜誌文章中，你提出通過進口許可證（import certificates）來限制貿易赤字，並稱進口證實際上相當於關稅。但最近你稱關稅是一種經濟戰爭，你對貿易壁壘的觀點是否有所改變，還是認爲進口證與關稅在某種程度上有所不同？”

巴菲特：

進口許可證確實有所不同，它的目標是平衡進口與出口，以防止貿易赤字大幅增長。它能幫助第三世界國家縮小和整體的差距。進口證的目的是平衡貿易，這對世界有益。在加納種可可，在哥倫比亞種咖啡是合理的。

在過去250年，美國從一個農業國家轉變爲一個高度工業化的國家。我不想在與國家累積更大的債務的同時，產生更大的貿易赤字。因此，我設計了進口許可證計劃，查理認爲這個計劃有點花哨，但肯定比我們現在談論的要好。

毫無疑問，貿易可以是一種戰爭行爲，而且我認爲這已經導致了一些不良後果，比如其它國家對美國的態度。我們本應該尋求與世界其他國家進行貿易往來。我們應該做我們最擅長的事情，而其他國家也應該做他們最擅長的事情。

現在有八個國家擁有核武器，其中有幾個我認爲是不穩定的。如果一些國家說：“哈哈，我們贏了”，而其他國家則滿心嫉妒。恐怕不是個好主意。我提出的進口許可證的想法毫無進展。關鍵在於，貿易不應當成爲一種武器。美國在 250 年前白手起家，發展成爲了一個極其重要的國家，這是前所未有的情況。當有 75 億人不太喜歡這個國家，而 3 億人卻還在自鳴得意地吹噓自己做得多麼出色時，這可就是個大錯誤了。我認爲這既不正確，也不明智。

世界其他地方越是繁榮，我們也會變得更加繁榮。（這並不會以犧牲我們的利益爲代價）而且我們會感到更安全，你的子孫後代也終有一天會有這樣的安全感。但進口許可證構想恐怕無法和亞當・斯密的《國富論》一樣名垂青史。

02.美國經濟

問題：長期以來，您一直堅信美國的發展優勢以及美國經濟的韌性，而歷史也證明了您的觀點是正確的。如今，美國似乎正在經歷重大且可能具有革命性的變化。一些投資者開始質疑美國例外論這一概念。

在您看來，投資者對美國經濟是否過於悲觀，還是美國確實正在進入一個需要從新視角進行重新評估的根本性變革時期？

巴菲特

自建國以來，美國就一直在經歷重大的革命性變革。我之前提到過，美國最初是一個農業社會，許下了很多宏願，但實現得並不理想。

我們宣稱人人生而平等，可隨後制定的憲法卻把黑人按五分之三個人來計算。

在憲法第二條中，男性代詞出現了 20 次，卻沒有一個女性代詞。直到 1920 年通過了第十九條修正案，女性終於獲得了早在 1776 年就承諾的選舉權。

我們始終處於變革之中，也總能找到各種各樣的事情來批評這個國家。但我人生中最幸運的一天就是我出生的那天，因爲我出生在美國。

那時，全球約 3% 的新生兒誕生在美國。我就是運氣好，而且還很幸運地生爲白人，這只是衆多幸運因素之一。要是你覺得自 1930 年我出生以來美國沒什麼變化，那你肯定是沒留意。我們經歷了各種各樣的事情 —— 嚴重的經濟衰退、世界大戰、原子彈的研製，這些在我出生時都是難以想象的。

所以，我不會因爲我們還沒能解決所有出現的問題而感到氣餒。如果我現在纔出生，我會一直在孃胎裏 “討價還價”，直到他們答應讓我出生在美國。

03.政府效率部 (DOGE)

問題：政府效率部（馬斯克 DOGE）從長遠來看對美國的健康發展是否有益？

巴菲特

我認爲，官僚主義在我們的體系中極爲普遍且具有傳染性，絕大多數大公司看起來本可以經營得更好。而政府更是達到了極致，它幾乎沒有受到什麼制約。這就是爲什麼在某種程度上，貨幣的未來走向會讓人感到擔憂，因爲政府可以印鈔。

我認爲，如何控制政府的收入和支出這個問題永遠無法得到徹底解決，而且這確實嚴重損害了許多文明。我覺得我們也無法倖免，而且我們已經接近危險邊緣了。

我們現在的財政赤字從長期來看是不可持續的。我們不知道這意味着是兩年還是二十年，因爲從來沒有一個像美國這樣的國家。

但正如著名經濟學家赫伯特・斯坦所說：“如果某件事不能永遠持續下去，那它終將結束。”

我們正在做一些不可持續的事情，而且在某種程度上，事情發展到一定程度就會變得無法控制。

保羅・沃爾克曾阻止了這種情況在美國發生，但我們曾非常接近危機邊緣，而且已經有過好幾次這樣的情況了。

美國仍然存在相當嚴重的通貨膨脹，不過還沒有到失控的地步。這可不是你想嘗試去做實驗的事情，因爲通貨膨脹會愈演愈烈。

我可不想承擔去糾正美國收支狀況的工作，目前美國收支差距大概是 7%，而可能 3% 的差距纔是可持續的。

偏離這個合理差距越遠，就越容易陷入無法控制的局面。這是我不想做的工作，但我認爲這是一項必須有人去做的工作。而美國國會似乎並不擅長做這件事。

作爲一個國家，我們總是面臨着很多問題，但這個問題是我們自己造成的。我們擁有着世界上從未見過的收入來源、創造資本的體系以及培養人才的機制。如果你非要想辦法把這一切搞砸，那問題很可能就出在貨幣上。這種情況在很多地方都發生過。

從理論上講，對於那些把事情搞砸的人，應該讓他們承受嚴重的後果，但實際上並沒有什麼不利後果，反而是有好處的。這就是這個國家乃至世界歷史上最成功的 “公司”（指美國政府所代表的國家體系）所面臨的問題。

04.外國投資與貨幣

問題：2025 年，美元相對其他外幣迅速貶值，伯克希爾是否採取了措施來降低這種風險？另外，另一位股東補充問道：通過借日元買日股，伯克希爾對沖了投資日本股票所產生的匯率風險。

未來，伯克希爾是否會在不對沖的情況下投資外國資產？

巴菲特

其實我們一直都有，不過日本的情況比較特殊，我們打算長期持有在日本的投資，而且那裏的融資成本很低，所以我們融資日元來做相關投資。但這並非我們的常規策略，事實上，這是我們第一次這麼做。

我們不會因爲貨幣問題對季度和年度收益的影響就採取什麼行動。我們不會基於此做決策。在我的記憶裏，從來沒有在董事會上說過 “如果我們這麼做，年度收益會怎樣，所以我們應該這麼做” 之類的話。

重要的是未來五年、十年或二十年後我們的發展狀況。要是你一門心思只關注收益數字，就很容易忍不住去操縱數據，有時候甚至會大動手腳。

我們根本不會去想這些。實際上，上個季度日元相關的投資根據通用會計準則產生了一些費用，但這沒什麼影響。下個月或者明年情況就會改變。顯然，我們不會投資那些我們認爲會大幅貶值的貨幣。

這也是我們對美元最大的擔憂。政府往往傾向於讓貨幣逐漸貶值，沒有哪種制度能避免這種情況。不管是獨裁政府還是民選政府，都存在讓貨幣貶值的趨勢。

我在年報裏提過，美國的財政政策讓我擔憂，因爲其制定方式以及背後的動機，往往會引發貨幣問題。但這並非美國獨有的現象，全世界都存在，在一些地方，情況還經常失控。貨幣貶值的速度快得驚人，而且一直如此。

人們可以研究經濟學，制定各種制度，但最終，只要有人掌控貨幣發行，就可能出現像幾個世紀前那樣發行紙幣或者削減鑄幣重量的情況。政府本質上傾向讓貨幣逐漸貶值。這會帶來嚴重後果，而且很難在體系內建立制衡機制來阻止這種情況發生。

我們看到人們努力規避財政風險時發生的種種事情，這場博弈永遠不會結束。看看二戰後的嚴重通脹，相關的例子數不勝數，而且總是那些國家和地區出問題。

貨幣價值是個可怕的問題，我們也沒有什麼好辦法應對。在日本投資這件事上，我們採取了一些措施，是因爲我們打算持有相關投資 50 年、100 年甚至更久，而且投資的是日元計價資產，收益相對穩定。只要成本合適，我們就會發行日元計價的債務，但這和季度、年度收益沒什麼關係。

格雷格・阿貝爾

就這個問題而言，我們對投資的五家日本公司感到非常放心，也清楚投資的是日元資產。能借入日元對我們來說只是額外的好機會。我們對投資日本公司和最終獲得的日元收益都充滿信心。

巴菲特

我們只進行過一次大規模的外匯投資，這和我給《財富》雜誌寫的一篇文章有點關係。我們做多了 12 種其他貨幣。我記得其中有四五種是主要貨幣。做多這些貨幣，也就意味着做空美元。我們持有這個頭寸幾年，賺了幾十億美元，這筆收益在當時意義重大，現在也是。

查理一直覺得，如果要在股票之外選一個投資領域他認爲外匯投資能賺大錢。但我們只做過一次。雖然不能完全排除再次涉足的可能性，但可能性不大。

美國可能會發生一些情況，以至於我們想要持有大量其他貨幣。如果我們在某個歐洲國家進行大規模投資，也許會用該國貨幣進行大量融資。但這不是常規操作。

在日本的投資中，由於我們能以很低的成本借入日元，而且對這些證券的收益很有信心，所以採取那樣的操作很合理。如果當前的情況持續幾十年不變，我們可能會繼續這麼做。但世界是變化的。

05.投資日本

問題：在過去五六年裏，巴菲特先生和芒格先生在日本的投資非常成功。目前日本的消費者物價指數（CPI）高於 3%，離 2% 的目標不遠。日本央行在加息，而美聯儲、歐洲央行等其他央行卻在考慮降息。你們認爲日本央行加息的做法合理嗎？

他們的加息計劃會阻止你們進一步投資日本股市，甚至考慮變現當前的利潤嗎？

非常感謝你們每年舉辦如此精彩的活動。最後，祝願您身體健康，一直舉辦股東大會。

巴菲特

我也像你祝福我一樣，向日本致以美好的祝願。我認爲應該由日本人民來決定他們經濟發展的最佳道路。這是一個了不起的故事。我們投資日本已經大約 6 年了。當時我在翻閱一本手冊，裏面可能列了兩三千家日本公司。（我現在遇到的一個問題是，手冊上的字太小我看不清了）。當時有 5 家公司的估值低得荒唐 (selling at ridiculously low prices)，於是我花了大約一年時間買入它們的股票。之後，我們和這些公司的人有了更多接觸，格雷格和我對這些公司的好感也與日俱增。

我們的持股比例接近 10% 的上限，並且我們向這些公司承諾，未經他們許可，不會超過這一比例。我們詢問過是否可以放寬這一限制，目前也在一定程度上得到了放寬。我可以代表格雷格說，在未來 50 年裏，我們不會考慮出售這些投資。日本的發展成就非凡。

我猜蒂姆・庫克會告訴你，iPhone 在日本的銷量與在美國以外的其他國家相比，名列前茅。美國運通也會說，他們的產品在日本很暢銷。可口可樂，我們的另一大重要投資，在日本的表現也非常出色。日本有着獨特的生活習慣和文明，與我們有所不同。日本是可口可樂軟飲料包裝的最大市場。

這 5 家公司對我們非常友好。他們主要和格雷格溝通。一兩年前我去過日本，但格雷格比我更國際化。

我們不會出售，未來幾十年都不會。我猜他們會發現很多機會，畢竟他們的業務遍佈全球。我們的參與可能會對他們有所幫助，這將是一種不斷拓展的合作關係。可惜的是，伯克希爾現在規模太大了，我們很喜歡目前在日本的投資，但我希望規模能更大一些。

儘管這 5 家公司在日本都很有影響力，但我們目前在日本的投資市值約爲 200 億美元，我更希望能達到 1000 億美元。對於其他一些投資，我也有同樣的想法。規模是伯克希爾業績的敵人，我不知道有什麼好辦法能解決這個問題。查理總是說，有點問題對我有好處。

投資日本完全符合我們的理念。我們資金充足，彼此相處得非常融洽。他們的一些習慣和我們不同，比如他們最愛的可口可樂公司的產品是“喬治亞咖啡”，我沒能讓他們喜歡上櫻桃可樂，他們也沒能讓我愛上喬治亞咖啡。但這是一種完美的合作關係，我希望能有更多這樣的合作。當初拿起那本手冊的時候，我從未想過會有這樣的收穫。有時候，翻開新的一頁，你就能發現驚喜。

去年我們播放了一部名爲《逐頁翻閱》的電影，我想說，在投資領域，逐頁探索是非常重要的方法。很少有人會這麼做，而且這麼做的人也不會告訴你他們的發現。所以，你得自己去探索。

06.蒙古

問題：我來自蒙古。我知道您會與韓國、中國、印度等國的政府領導人會面並提供非正式的建議。對於像蒙古這樣的新興市場國家的政府和企業領導人，您會給出什麼建議，以吸引像您這樣的機構投資者呢？

巴菲特

大約 20 多年前，我在這個年會上遇到過一個人，他在蒙古做了很多事。他在那裏發展得很好，還在那兒住了很長一段時間。

如果要給蒙古提建議的話，那就是要逐步樹立起本國貨幣穩定的聲譽。

我們不太願意進入那些我們認爲極有可能出現惡性通貨膨脹的國家。這太難預測了。其他人或許找到了在惡性通脹環境下賺錢的方法，但這不是我們擅長的，我覺得我也做不好。所以這對我們來說是一個考量因素。除此之外，我們很可能在蒙古找不到符合我們投資規模要求的項目。

如果一個國家能樹立起對商業友好且重視貨幣穩定的聲譽，這對該國居民來說是個好兆頭，尤其是當這個國家擁有一些可賴以發展的自然資源時。

我對蒙古的礦產之類的瞭解不多，但在 1790 年，又有誰能料到美國會有今天呢？我們不必做到完美無缺。只要在相當長的一段時間內比別人做得好就行。

我們一開始一無所有，最後卻創造了接近全球 25% 的 GDP，實現了更快的增長率，擁有了總體更穩定的貨幣，還有很多其他成就。所以，祝你好運。

二、投資理念

07.現金倉位

問題：如今，伯克希爾持有超過 3000 億美元的現金和短期投資，約佔總資產的 27%，與過去 25 年 13% 的平均水平相比，這是一個歷史高位。這也使得伯克希爾實際上持有了近 5% 的美國國債。

除了爲滿足保險業務的流動性需求外，增加現金儲備主要是爲了應對高估值而採取的策略嗎？

還是爲了讓伯克希爾的資產負債表更有利於平穩的過渡至新領導層？

我想再補充另一位股東的問題：“你是否在等一手好球出現？”（fat pitch，指投手投出的好打的球，更容易本壘打）

巴菲特

我還沒有“高尚”到爲了讓格雷格以後更得心應手，就刻意不投資。如果因爲我的保留而讓格雷格獲得優勢，我可是會後悔的。（嘿嘿）

我們持有的現金數額確實很大，如果有符合我們投資標準的項目，比如我們能理解、估值合理且不用擔心虧損的項目，我們會毫不猶豫地投入 1000 億美元。

可事實是，在投資中機會不會按部就班地出現，永遠不會。

在我的投資生涯中，大約經歷了 16000 個交易日。如果每天都能有 4 個左右同樣有吸引力的投資機會，那就太好了！如果我經營的是博彩生意，每天都能有固定的預期收益，比如能從投注額中抽取 40%，唯一需關注的就是交易量的大小。

但投資不是這種生意，需要根據機遇下手。

查理一直認爲我做的投資太多。他覺得如果我們一生只做大約 5 個投資，可能會比做 50 個的結果更好。我們希望持有的現金能維持在 500 億美元左右，但投資就是這樣，沒辦法盡如人意。

不追求時刻滿倉，讓我們賺了大錢。（We have made a lot of money by not wanting to be fully invested at all times.）

對於被動投資者來說，做一些簡單的投資並持有終生是合理的。但我們已投身這一行，通過極度“不常規”的投資方式，可以做得更好一些。如果要求我每年必須投資 500 億美元，直到現金儲備降至 500 億美元，這將是世界上最愚蠢的做法。

投資機會偶爾纔會特別有吸引力。從長期來看，市場是向上發展的。但沒人知道明天、下週或下個月市場會如何變化，也沒人知道企業的經營狀況會怎樣。儘管人們總是談論這些，但實際上這些預測毫無價值。

就像我翻閱那本已經看不清字的日本公司手冊一樣，這是一個尋寶的過程。偶爾你會有所發現。雖然機會很少，但它肯定會再次出現，我不知道什麼時候，也許是下週，也許是 5 年後，但肯定不會是 50 年後。到時會有很多投資機會找上門來，我們會慶幸自己有足夠的現金。如果明天就有這樣的機會，那就太好了，但可能性非常小。5 年內出現的可能性要大一些，而且時間越長，可能性越大。這有點像死亡，如果你只有 10 歲，第二天去世的概率很低。但如果活到 115 歲，去世幾乎是必然的。

08.股市波動和心態

問題：第一季度，數據顯示伯克希爾的現金儲備相比去年年底有所增加。但 4 月份市場出現了劇烈動盪，近期的市場波動是否爲伯克希爾帶來了投資機會？

巴菲特

過去 30 到 45 天、100 天，不管這期間有多久，發生的事情其實都沒什麼大不了的。

自我們收購伯克希爾以來，伯克希爾的股價有三次在相當短的時間內下跌了 50%。但在任何時候，公司的基本面都沒有根本性的問題。這次的波動算不上什麼大變動。

1929 年 9 月，道瓊斯平均指數爲 381 點，之後跌至 42 點。但這次的情況還遠稱不上是劇烈的熊市或類似的情況。

我經歷過大約 1.7 萬到 1.8 萬個交易日，其中有很多時期的市場情況和現在截然不同。

要是市場不是下跌 15% 而是上漲 15%，人們會坦然接受。但要是股票下跌 15% 這件事對你影響很大，那你就得調整一下投資理念了，因爲世界不會來適應你，你得去適應世界。

在未來 20 年裏，你會遇到一段比你以往都要 “驚心動魄” 的時期。這種情況會週期性地出現。

世界會犯大錯，意外也會戲劇性地發生。金融體系越複雜，意外就越容易突然出現。這就是股市的一部分。

如果你有適合投資的心態，股市就是你大展身手的好地方；但要是你一看到市場下跌就害怕，一看到市場上漲就興奮，那股市對你來說就是個糟糕的投資場所。

我這麼說不是要批評誰，我知道人都有情緒，但在投資的時候，你必須控制好自己的情緒。

09. 耐心與果斷

問題：您在談及投資原則時，經常強調耐心的重要性。在您的投資生涯中，有沒有過打破這一原則，快速行動反而讓您獲益的情況呢？謝謝。

巴菲特

這是個好問題。確實有些時候你必須迅速行動。

事實上，我們賺了很多錢，就是因爲我們願意比周圍任何人都更快地採取行動。

1966 年，我接到紐約一個叫菲爾・斯坦伯格的人的電話。他說：“我代表阿嫩伯格夫人。我們有一家企業想賣給您。” 於是我打電話給查理，瞭解了一些細節，聽起來非常有意思。我和查理去了威爾・斯坦伯格在紐約的辦公室，他是個很棒的人。他在爲阿嫩伯格夫人處理事務，阿嫩伯格夫人的丈夫曾是本・羅斯納的合夥人，但已經去世了，本和她合作時有些緊張。

所以他以 600 萬美元的低價把這家企業賣給我們。這家企業有 200 萬美元現金，在費城市場街有一處價值 200 萬美元的房產，而且每年的稅前利潤是 200 萬美元。

本・羅斯納也在那裏，他對和合夥人的遺孀做生意感到不滿。他對我和查理說：“我會幫你們經營這家企業到 12 月 31 日，然後我就離開。” 我和查理走到走廊，我說：“如果這傢伙年底就辭職，那你可以把我讀過的所有心理學書籍都扔掉了。”

這開啓了一段美妙的合作關係。

我們買下了這家公司，合作非常愉快。東部的人對中西部人的印象有刻板的認知。本的第一任妻子來自愛荷華州，所以他覺得任何來自中西部的人都不錯。

當有人想以 600 萬美元的價格賣給你一家企業，而這家企業有 200 萬美元現金、價值幾百萬美元的房地產，並且每年盈利 200 萬美元時，這時你可不能耐心等待。你要耐心等待偶爾接到的電話。我的電話有時會響起，帶來讓我興奮的消息。你永遠不知道這種事什麼時候會發生。這就是投資的樂趣所在。

所以耐心是一種既要耐心等待，又要在機會來臨時，當天就願意採取行動的態度。在該行動的時候，你可不能耐心等待。

10.風險和資產負債表

問題：三年前，查理・羅斯問過您一個問題，大意是您希望以何種身份被後人銘記，您的回答是 “一名教師”。本着這個精神，格雷格，我很想聽聽您從沃倫那裏學到深刻道理的故事。

反過來，沃倫，您從格雷格身上學到過什麼呢？

格雷格・阿貝爾

沃倫顯然是一位傑出的老師，多年來我每天都受益匪淺。如果現在非要讓別人記住我做過什麼，我希望自己被銘記爲一位好父親，同時也是一位好教練。

對家人朋友，我都希望有所幫助。我覺得我們有很好的機會在孩子們還小的時候給予他們幫助。我一直把沃倫當作真正的老師，並且每天都有機會繼續向他學習。

我和沃倫每週都會進行深入交流，討論的話題總是圍繞着伯克希爾的投資機會，或者全球及美國發生的大事，每一次交流都是難得的學習契機。

我想回到我和沃倫第一次見面的時候，那次經歷至今仍令我印象深刻。

當時沃倫正在考慮收購中美能源控股公司，我和我的夥伴們在一個週六上午與他會面商談。我們討論公司業務時，沃倫面前放着財務報表。和其他人一樣，我原本以爲他會問一些關於公司業績的問題，但沃倫馬上關注到了資產負債表上的內容，以及我們持有的一些衍生合約，也就是所謂的 “大規模殺傷性武器”。

在公用事業領域，我們確實會使用衍生工具來匹配特定頭寸。雖然無法做到完全匹配，但這是受監管業務的要求。

我記得沃倫立刻詢問了這些衍生工具的構成以及潛在風險，他想要深入瞭解情況。雖然這些頭寸規模不算大，但鑑於安然事件以及當時的行業形勢，這無疑是他在收購中美能源時重點關注的風險之一。

在那之後的一年到一年半左右，美國發生了一場涉及電力和天然氣的能源危機，很多公司都藉此賺了大錢。

沃倫問我：“在這次能源危機中，我們賺了多少錢？賺得多嗎？我們有沒有投機性頭寸？” 實際上，我們的盈利並沒有比六個月前多，因爲我們持有的衍生工具都是爲了支持公司業務，並非用於投機。沃倫對業務及其風險的專注和深入理解，至今仍讓我記憶猶新。

巴菲特

我看資產負債表的時間比看利潤表的時間要多得多。

華爾街不太重視資產負債表，但我喜歡先研究一家公司 8 到 10 年的資產負債表，然後纔去看利潤表。

因爲相比利潤表，資產負債表上有些東西更難隱瞞或做手腳。資產負債表和利潤表都不能完全反映公司的真實情況，但你應該明白這些數據說明了什麼、沒說明什麼、無法說明什麼，以及管理層希望這些數據傳達什麼（而審計師又不希望它們傳達什麼）。

在我看來，資產負債表蘊含的信息比大多數人認爲的要多得多。

我並不擔心自己是否會被後人銘記。比如，人們對凱瑟琳・格雷厄姆的瞭解就不夠多，然而她的故事在很多方面塑造了美國。查理可能是你能想象到的最善於學習的人。他對任何問題都不會只停留在表面，而是真正想要深入理解。

他常跟我說，在對一件事表明立場之前，你要能夠比與你持相反觀點的人更有力地闡述反對意見，也就是說，你要比對方更瞭解他們自己的論點。他是一位了不起的老師。我提到的其他夥伴也是如此。當然，我父親也是一位非常出色的老師。要充分學習那些能讓你變得更優秀的人。

11.資本配置

問題：在接任首席執行官的頭 10 年裏，格雷格需要配置的資金，比伯克希爾歷史上投入的資金總和還要多。想聽聽格雷格對資本配置的看法。

格雷格・阿貝爾

伯克希爾有着很好的基礎。我們公司擁有優秀的企業文化。由沃倫、查理以及所有與公司相關的人所定義的管理團隊價值觀，爲伯克希爾的未來發展奠定了堅實基礎。在進行資配置時，這對伯克希爾的未來發展至關重要，同時也關乎風險管理。

在我看來，有幾個價值觀至關重要：

我們要維護伯克希爾及其旗下公司的聲譽。無論是在投資決策，還是在各業務的運營過程中，我都十分重視這一點。這始終是我們的首要任務，也是我們時刻牢記於心的事情。

正如沃倫所說，看看我們的資產負債表就會發現，我們擁有堅如磐石的財務狀況。目前我們持有大量現金，這是一筆巨大的資產，並且我們會一直秉持這一理念。一旦有合適的時機，我們會合理地進行資金配置。我們將其視爲一項戰略資產，它使我們能夠抵禦困難時期，而不依賴任何外部力量。

我們會保持伯克希爾的獨立性，不會爲了公司的成功而依賴銀行或其他機構。資本配置伴隨着對風險的理解。這是所有管理人員的職責，而我們會將這一理念貫徹到整個伯克希爾。

我想提到的另一個價值觀與公司的未來發展有關：歸根結底，我們擁有一批出色的運營公司，無論是保險公司產生的浮存金，還是各種非保險公司每年創造的大量現金流，這些都爲公司帶來了可觀的現金流入。我們打算繼續鞏固這一優勢，推動伯克希爾向前發展。憑藉這些現金流、浮存金，以及資產負債表上已有的大量資源，我們將繼續秉持一貫的理念前行。

我們首先會在公司內部尋找機會，審視保險和非保險業務的資本配置是否合理，以及它們是否有機會更好地管理自身業務。這些業務將自主運營，但伯克希爾仍會管理投入其中或可能從中流出的資金。

接下來的機會是全資收購其他企業。但收購時，價值與風險的考量必須恰當。如果各方面條件合適，我們就會進行收購。此外，還可以通過股票持有其他公司的股份。但正如沃倫一直強調的，我們持有一家公司的股份，就意味着擁有其部分現金流和部分資產負債表，而不僅僅是一張股票憑證。

我們需要深入瞭解這些公司的經濟前景，就像沃倫之前說的，要考慮到未來 5 年、10 年、20 年的情況。如果對此沒有清晰的判斷，我們就不會進行投資，無論是全資收購還是通過股權投資持有一家公司 2% 的股份。

這實際上就是過去 60 年沃倫和團隊的投資理念，未來也不會改變，我們將繼續遵循這一方法前行。

12.衆人恐懼

問題：沃倫經常提到伯克希爾的盈利能力對股東的重要性。我的問題是，您估計伯克希爾在最近一個財年的盈利能力如何？

巴菲特

我認爲不久前公用事業領域發生的事情對我們的潛在盈利能力產生了負面影響。在某個時刻，我們會遇到能增加盈利能力的項目，這取決於項目本身，也在很大程度上取決於利率情況以及市場情緒。

在人們最悲觀的時候，我們能達成最划算的交易。

自 1930 年我出生以來，一直都是這樣。

在接下來的兩年裏，投資機會變得更具吸引力，但顯然我什麼都沒做，可能是因爲當時只顧着擔心隔壁嬰兒牀裏的小孩之類的事，就這麼錯過了。

在我的一生中，有時會遇到絕佳的投資機會，這些機會出現是因爲人性使然。別人在財務方面害怕的事情不會讓我恐懼。

比如，如果伯克希爾的股價下週下跌 50%，我會把這視爲絕佳的機會，一點也不會困擾我。

但大多數人的反應卻不同。

我不是沒有情緒，只是對股票價格不會情緒化。

投資決策是經過我理性思考做出的，而情緒可能會在其他方面干擾我。

隨着我們留存資金，伯克希爾的盈利能力會逐漸增強。我們每天都在做決策，大家都在努力工作，我們也在留存收益。我們會提升盈利能力，但這不是一個平穩的過程。

而且，市場價格的漲跌與盈利能力的變化肯定不會完全同步。但這也正是投資行業的魅力所在，所有東西的價值都不是被精準評估的，其他人越恐懼，你的機會就越好。

13.股票和房產

問：相較於投資房地產，爲什麼要投資股票？

巴菲特

就房地產而言，在交易談判、時間投入以及涉及多方所有權方面，它比股票投資要困難得多，尤其是出現問題時。

曾經有過大量房地產以低價易主的情況，但通常來說，股票更便宜，交易也容易得多。

查理在房地產領域涉足較多。他很享受房地產交易，在他生命的最後五年裏做了不少這類交易。但對他來說，這只是一場他感興趣的 “遊戲”。如果在他 21 歲時讓他選擇，餘生只投資股票還是隻投資房地產，他會選擇股票。

在美國證券市場提供的機會比房地產市場多得多。

在房地產投資中，你通常面對的是單個業主或一個長期持有大量房產的家族。也許他們用房產抵押借了太多錢，也許人口趨勢對他們不利。但對他們來說，這是一個重大的決定。當你走進紐約證券交易所，你可以在完全匿名的情況下，在 5 分鐘內完成價值數十億美元的交易。

而在房地產領域，當你與陷入困境的一方嘗試達成交易時，這僅僅是個開始，隨後進入各種繁瑣談判。

假設在價格上達成一致，股票交易的成功率基本是 100%。而在房地產交易中，雙方達成交易意向後，談判纔剛剛開始，而且往往會持續很長時間。

對於一個 94 歲的人來說，參與一場可能持續數年的談判，可不是一件有趣的事。

這是一個完全不同的遊戲。

在 2008 年和 2009 年，我們做過幾筆找上門來的房地產交易，但與理性地進行證券投資相比，這些房地產交易耗費的時間實在是太多了，兩者根本無法相提並論。

在房地產交易中，每一句話對當事人來說都至關重要。在股票交易中，如果有人想出售 2 萬股伯克希爾股票，給我們打電話，只要價格合適，5 秒鐘就能成交，交易立刻完成。

我們見證過房地產領域的一些重大失敗案例。回顧 20 世紀 60 年代，澤肯多夫想要改變世界，加利福尼亞的世紀之城就是他的設想成果。還有倫敦金絲雀碼頭的建築項目，當時賴克曼家族似乎站在了世界之巔，但在房地產行業，人們很容易陷入困境。

我想還是拿起電話就能在一天內完成數億美元生意的方式更好，我們已經被“慣壞了”，所以我們會繼續保持。

14.科技股和商業模式

問題：關於大盤科技股。在 2017 年的年度股東大會上，你曾說過經營這些公司真的不需要太多資金，並將它們稱爲理想的企業，這裏指的是像蘋果、谷歌、微軟和亞馬遜這些大型科技公司。

現在這些公司對人工智能宏偉藍圖宣佈了大規模的資本支出計劃，就它們資產輕的特點而言，你是否重新思考過上述評價？

巴菲特

不投入任何資金就能賺很多錢，肯定比投入大量資金去賺錢要好。

以可口可樂爲例，它是一個幾乎不需要什麼資金投入就能盈利的企業。雖然可口可樂的成品在裝瓶環節需要大量資金，但就糖漿或濃縮液的銷售而言，並不需要太多資金。

所以說，這是一個很棒的生意，但也要看處於產業鏈的哪個環節。

可口可樂在世界各地都很受歡迎，但如果你從事的是裝瓶業務，那可就得投入大量資金。你需要實實在在的卡車、各種機械設備，還有不斷的資本支出。

我們有一些業務只需極少的資本投入，卻能獲得極高的資本回報率。那些被政客們稱爲回報率高的企業，通常在資本回報率方面表現並不出色。財產意外險業務有點特殊，因爲你需要資金作爲保障基金，以確保履行承諾，但你可以用這筆資金去收購其他輕資產的企業。比如你可以收購蘋果公司的股票，讓其爲保險業務提供支持。

這可以是一項相當不錯的業務，也是我們長期以來表現出色的原因之一。

看看如今的 “七大科技巨頭”與幾年前相比，資本密集度發生了怎樣的變化，是件很有意思的事。

多年來，蘋果基本上不需要太多資金，還通過大量回購股票大幅減少了股本。未來還有待觀察。好萊塢的做法一直是讓別人出資來籌集資金。

在美國，很多人就是通過琢磨如何讓別人出資而變得非常富有。在資金管理行業，人們也是如此。

順便說一句，如果去年你們所有人都按 1% 的比例向伯克希爾支付投資管理費，那就要支付 80 億美元，而實際上你們根本沒必要這麼做。

投資管理是個很不錯的行業，因爲別人出資，無論業績好壞你都能收費，如果業績好，你還能收取更多費用。

對從業者來說，這是一個精心設計的商業模式。我在所羅門見識過這種模式，但其實不看也知道是怎麼回事。訣竅就是獲取別人的資金，並從中獲取超額收益。過了一陣子，它對我們不再有吸引力。不過我還是做了 12 年。

查理和我與其他人的一個不同之處在於，我們把自己所有的錢都投入其中。所以我們真的是用自己的資金承擔損失，但同時也能從別人的資金中獲取超額收益。現在有些人不用自己出一分錢，就能從別人的資金中獲取超額收益。這是個很賺錢的行業，但也可能導致很多弊端。

美國的資本主義取得了前所未有的成功。

但它其實是一座宏偉的 “教堂” 和一個大型 “賭場” 的結合體，“教堂” 創造出了世界上從未有過的經濟成就，而 “賭場” 則依附於它。

在 “賭場” 裏，每個人都玩得很開心，大量資金在流轉，但你也得確保 “教堂” 能得到滋養。現在，人們很容易受到誘惑，跑去 “賭場”，因爲那裏有各種能給你帶來奇蹟的東西。能聽到最多的承諾，推動這些事情的人也能賺到最多的錢。“賭場” 和 “教堂” 之間的平衡很重要。

在未來的一百年裏，美國必須確保 “教堂” 不會被 “賭場” 所取代。人們真的很喜歡去 “賭場”，因爲那裏有趣得多。而在 “教堂” 裏，人們致力於爲三億多人口生產前所未有的商品和服務。

我們發展出的這個體系很有意思，而且也確實發揮了作用。它分配回報的方式似乎極其隨意。要說人們在生活中得到了應有的回報，這很難讓人信服。

但要是有人說有其他更好的體系，答案是我們還沒找到。

15.調研的建議

問題：巴菲特先生，近74 年前，在 1951 年 1 月一個寒冷的週六，您從紐約坐了 8 個小時的火車前往華盛頓。您一路懷揣着希望，期待有人能讓您對保險業有更多瞭解。到達政府僱員保險公司時，您發現門是鎖着的，但您一直堅持，直到一名門衛讓您進去。您認爲，那次與洛裏默・戴維森的會面爲伯克希爾的成功提供了保險浮存金，這就像是助推火箭的燃料。

2011 年，我 15 歲的時候，懷着同樣的決心給您寫信，請求與您見面。您親切地回信說，您只剩下 3000 天時間，還有更緊迫的事情要做。巴菲特先生，如今距離您回信已經過去 5000 天了。受您 1951 年那次堅持以及 B 夫人堅韌精神的鼓舞，我再次懇請您，希望能佔用您一小時的時間，哪怕只有洛裏默・戴維森當年與您交流時長的四分之一，在您的辦公室裏與您交談。

巴菲特

我願意給這裏的 4 萬人每人一小時。那我餘生可就有的忙了。

不過我可以給你一個建議。我年輕的時候，會開車去拜訪全國各地的各類公司。因爲我當時很年輕，而且那些公司也不是什麼大公司，那時它們還沒有投資者關係部門，幾乎每位首席執行官都會見我，因爲他們覺得以後再也不會見到我了，而且他們也很少接到這樣的拜訪。

如果你走進某人的辦公室，說想佔用他們 10 分鐘時間，那就拿個沙漏放在他們桌上，把沙漏倒過來，設定 10 分鐘時間。你說 10 分鐘一到你就離開，除非他們讓你留下。這樣就設定好了規則。

我會問他們兩個問題：

1. 如果他們被困在荒島上，在接下來 10 年裏只能持有一家競爭對手的股票，他們會選哪一家，爲什麼？

2. 如果要賣空一家競爭對手的股票，他們會選哪一家，爲什麼？

因爲每個管理者都喜歡談論他們的競爭對手。一談到競爭對手，他們就像小孩子一樣。我大概就是通過這種方式，讓他們覺得我不會待太久，同時讓他們暢所欲言地談論競爭對手，從而對各個行業有了更多瞭解。那時候我可不會多嘴。但不知何時起，我把這個方法給忘了。

坦率地說，現在所有有規模的公司都設立了投資者關係部門。現在有 3000 家公司或者更多，它們都有各個部門，每個公司都有投資者關係部門。

他們的工作就是宣傳 “你今天能做的最明智的事就是買我們公司的股票”。但這種觀念簡直荒謬至極。不過這已經成了一個龐大的產業，而且規模還在不斷擴大，這就是現狀。

但你可以用自己的方式做些研究。

伯克希爾・哈撒韋有很多資料可供你閱讀。等你讀完所有資料，你會比大多數在伯克希爾工作的人瞭解得還多。

16.加入伯克希爾的條件

問題：作爲一名年輕人，如果想加入伯克希爾，最重要的因素是什麼？我應該學習哪些知識才有可能被您錄用呢？

格雷格・阿貝爾：

要想成爲伯克希爾的一員，擁有伯克希爾的股票，你必須努力工作。

努力工作能讓我們在人生道路上走得更遠，這一點毋庸置疑。

生活中有很多重要的東西，但如果你有良好的職業道德，並且有樂於奉獻的態度，那你在人生中會取得很大的成就。你也會從中獲得極大的樂趣，就像沃倫說的，努力工作會讓你找到自己熱愛的事情，人生也會因此變得美好。

我們真心期待你加入伯克希爾的那一天。

巴菲特：

要保持好奇心，多讀書，就像查理常說的那樣。

17.接班人

問題：沃倫，感謝您多年來對我們的教導。之前您說過，除了史蒂夫喬布斯，沒人能創造出蘋果；但除了蒂姆庫克，也沒人能把蘋果發展到如今的地步。

沃倫，同樣，除了您，沒人能創立伯克希爾。我猜您認爲格雷格是精英中的精英，但他看起來卻十分謙遜。

不好意思，格雷格。

所以，我希望您能講講，格雷格身上有哪些特質，讓您認爲他是理想的接班人。格雷格，我們期待在未來幾十年能對您有更多的瞭解。謝謝。

巴菲特：

你問到了公司發展中最重要的問題。

我們擁有一批出色的企業，具備別人沒有的能力，在美國這樣高度發達的資本主義體系中，這種能力十分難得。

想想看，在一個競爭激烈的大環境裏創造出一番事業，這非常困難，更不用說打造人才團隊，還有資本狀況、公司經營等等因素了。這需要很長時間，還需要在身邊聚集一小批覈心人員，然後逐漸發展壯大。大家相互信任，每個人都不遺餘力地付出。

這些年，我接觸過很多企業。我會關注事物存在的問題，因爲這是投資的一部分 —— 審視自己可能忽略的地方。

但在伯克希爾，要是讓員工們停下日常工作，來籌備這樣一場股東大會，他們都會積極參與，而且非常熱情地投入到這項沒有額外報酬的工作中，並且樂在其中。

人確實應該從事自己喜歡的工作。

我這輩子有過五位老闆，我都很喜歡他們，但我還是決定爲自己工作。不過，要是能找到一羣很棒的人一起共事，那也是非常不錯的選擇。

有部電影叫《格倫・米勒傳》，格倫・米勒帶着一支破落的樂隊打拼了 15 年，後來才發行了首張金唱片。他找到了獨特的音樂風格，在 1941 年創作出首張金唱片《查塔努加火車》。他從一個籍籍無名的樂隊領隊，變成了找到成功之路的音樂人。

我常跟孩子們說，你們的 “成功旋律” 和我的不一樣，而且第一份工作未必就能讓你找到它。但要是像我這麼幸運，在很年輕的時候就找到了，那就堅持做下去。

別太在意起薪，要慎重選擇共事的人，因爲你會受到周圍人的影響。

你們生活在世界上最偉大的國家處在最好的時代。在伯克希爾，你能實現很多超乎想象的夢想。但最重要的是，要確保自己始終有繼續前行的能力。

在進行大規模金融活動時，不要做任何危及已有成果的事。要是周圍有人在做蠢事，別跟着摻和。

要是有人靠借錢或者投資垃圾證券賺錢，還指望之後能找到更大的冤大頭接手，你可別學他們，這種事早晚會讓你喫苦頭。

投資的基本規則是很好的，你們能生在這個時代，已經非常幸運了。要是我出生在 1700 年，我肯定會說：“我想回孃胎裏去。這都是什麼呀？太難了。” 但現在，我能做自己喜歡的事，每天都樂在其中，這樣的生活非常美好。

格雷格・阿貝爾：

能擔任這個角色，我深感榮幸。我在伯克希爾工作了 25 年多，有機會和您、阿吉特、董事會的各位成員，還有公司的衆多同事共事。就像您說的，一旦發現像伯克希爾這麼特別的地方，你就會愛上它，並且希望每天都爲之奮鬥。這是無比難得的機遇。謝謝大家。

===未完待續===

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