智通財經APP獲悉，信達證券發佈研報稱，24Q4漿價週期觸底，紙企成本環比平穩，盈利築底；25Q1低價漿逐步入庫，年末提價順利落地、紙價小幅攀升(24年11月起晨鳴停產)，紙企噸盈利小幅修復。預計25Q2紙企成本延續低位，盈利有望保持溫和改善態勢。造紙板塊行業CAPEX領先於PPI領先於庫存，2025年行業預計延續供需壓力，盈利週期持續磨底、龍頭持續開發創新產品、產業鏈上下游延伸、進一步擴大規模效益和差異化優勢，集中度延續提高態勢。此外，龍頭企業積極拓展海外市場佈局消化產能。

信達證券主要觀點如下：

漿紙系：成本改善、紙價回暖，盈利改善

1)紙漿：內外盤分化，後續或將持續低位震盪。24Q3海內外漿線集中投產，供給衝擊驅動漿價高位下滑，24Q4整體延續底部震盪；25Q1海外漿廠集中停機檢修，25年1-3月外盤紙漿連續三輪報漲，但國內需求疲軟、下游紙貿商&紙企議價能力顯現，內盤價格自春節後下滑。展望未來，4月Arauco闊葉/針葉報價分別-70/-45美元/噸，25年全球新增商品漿供給有限且供給擾動仍頻繁發生，後續需求或將平穩，預計Q2漿價有望保持低位震盪，紙企成本有望維持低位。

2)文化紙：盈利能力逐季修復，龍頭逆勢表現突出。24Q4、25Q1雙膠紙/銅版紙均價分別爲5228/5435元/噸(同比-14.5%/-9.1%、環比-4.0%/-2.0%)、5426/5673元/噸(同比-6.3%/-2.1%、環比+3.8%/+4.4%)。24年11月後受晨鳴停機影響，文化紙提價函穩步落地，疊加低價漿入庫改善成本，紙企盈利25Q1底部回暖。其中太陽紙業憑藉原材料戰略佈局優勢及成本管控能力，底部利潤持續抬升。新增供給方面，25年仍有五洲特紙15萬噸(預計2025年中投產)、玖龍紙業130萬噸(預計2025H1投產)新增產能，預計2025年供給壓力仍存。

3)白卡紙：紙價底部震盪，盈利溫和改善。24Q4白卡均價爲4195元/噸(同比-14.3%、環比-4.5%)，受益於晨鳴供給擾動、短期供需改善，25Q1均價提升至4307元/噸(同比-9.6%、環比+2.7%)。博彙紙業具備完善產業鏈配套佈局、並持續優化產品結構，紙價歷史低點背景下仍實現正向盈利。新增供給方面，25年仍有博彙80萬噸(預計2025年投產)、玖龍紙業120萬噸(預計2025Q2投產)、聯盛100萬噸、亞太森博120萬噸待投產，預計2025年供給壓力擴大。

4)特種紙：龍頭優勢擴大，份額提升。價格方面，24Q4由於短期供需壓力增大，預計特紙各細分品類價格均環比下滑，其中格拉辛、描圖紙、工業用紙等格局優異&供需匹配，價格相對堅挺。25Q1裝飾原紙、食品卡等紙種價格觸底回暖，但由於需求疲軟，日用消費等預計延續承壓趨勢。

銷量方面，儘管需求平穩，但龍頭積極擴產搶佔份額，預計仙鶴、五洲、華旺等受益於新增產能爬坡，產銷均逐季增長;噸盈利方面，低價漿25Q1持續入庫，紙企噸盈利預計穩步提升。此外，龍頭自制漿產能逐步放量，競爭優勢愈發顯著，其中仙鶴股份25Q1歸母淨利潤爲2.36億元(同比-12.1%/環比+26.5%)、五洲特紙25Q1歸母淨利潤0.65億元(同比-51.7%/環比+85.5%)、華旺科技25Q1歸母淨利潤0.81億元(同比-45.1%/環比+33.7%)。

新增供給方面，細分龍頭24-25年集中投產，且大宗紙企產品逐步切入特紙領域，預計各細分賽道供需壓力增加。

廢紙系：價格震盪，盈利回暖

1)成本方面，24Q4、25Q1國廢均價分別爲1530元/噸(同比+3.8%、環比-2.9%)、1480元/噸(同比-2.2 %、環比-3.3%)。

2)價格方面，24Q4、25Q1箱板紙/瓦楞紙均價分別爲3660/2746元/噸(同比-4.8%/-6.2%、環比+1.1%/+5.2%)、3714/2821元/噸(同比-3.1%/-1.2%、環比+1.5%/+2.7%)。廢紙系Q4旺季提價順利落地，整體盈利平穩改善，其中玖龍紙業24H2歸母淨利潤爲4.69億元(剔除永續證券影響後同比+124.9%/環比+38.5%)、山鷹國際24Q4/25Q1分別虧損4.0/0.4億元。

展望未來，目前紙價重返底部區間，儘管成本優化，但預計25Q2紙企盈利或將延續承壓。新增供給方面，2025年龍頭企業主要新增產能僅有五洲25萬噸(2025Q1已投產)、太陽紙業120萬噸(預計2025Q4投產)、新鄉亨利紙業30萬噸(新增10萬噸)，預計表觀供需壓力緩和。

標的方面

建議關注漿紙一體、盈利改善的太陽紙業(002078.SZ)、仙鶴股份(603733.SH)，關注盈利修復的華旺科技(605377.SH)、五洲特紙(605007.SH)、玖龍紙業(02689)等。

風險提示

國內需求低於預期，貿易摩擦超預期，競爭格局惡化。