智通財經APP獲悉，東吳證券發布研報稱，25Q1年啤酒板塊營收200.43億元，按年+3.68%，歸母淨利潤25.19億元，按年+10.62%，2025年一季度呈現恢復性增長。一方面經營節奏支撐量價表現回暖，25Q1銷量表現穩健，25Q2、25Q3進入低基數階段，銷量節奏有望邊際向好，同時中高檔品類升級的大邏輯仍將持續兌現，經營層面量價邊際提速可期；另一方面，當前餐飲修復節奏仍相對緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復，對啤酒量價形成正向支撐。

東吳證券主要觀點如下：

2024年階段性承壓，25Q1恢復性增長

2024年整體消費疲軟，啤酒消費場景缺失、頻次下降，進而使得啤酒龍頭銷量有所下滑、升級邊際放緩，收入階段性承壓，但有賴於成本彈性持續兌現，利潤仍實現穩健增長；經歷2024年下半年主動去庫，25Q1收入、利潤均呈現恢復性增長。具體來看，2024年啤酒板塊營收680.38億元，按年-1.67%，歸母淨利潤72.90億元，按年+6.05%。25Q1年啤酒板塊營收200.43億元，按年+3.68%，歸母淨利潤25.19億元，按年+10.62%，2025年一季度呈現恢復性增長。

量價階段性承壓、成本彈性延續，利潤持續增長

1)縱向時間維度來看，2024年啤酒龍頭相比之前幾年銷量、噸價表現均明顯承壓，一方面來自於國內啤酒市場消費復甦乏力，另一方面龍頭公司亦主動去庫確保渠道良性。從2025年一季度來看，儘管噸價表現仍偏弱，但銷量已呈現恢復性增長。2)2024年以來成本彈性穩步兌現，同時升級韌性延續，2024全年毛利率水平穩步抬升。25Q1噸價雖有所下滑，但成本彈性延續，毛利率仍持續提升。3)毛利率穩步抬升、費用投放相對剋制，整體毛銷差持續改善，帶動利潤持續增長。

跨過一季度壓力位，後續量價有望提速

進攻層面而言，一方面經營節奏支撐量價表現回暖，25Q1銷量表現穩健，25Q2、25Q3進入低基數階段，銷量節奏有望邊際向好，同時中高檔品類升級的大邏輯仍將持續兌現，經營層面量價邊際提速可期；另一方面，當前餐飲修復節奏仍相對緩慢，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復，對啤酒量價形成正向支撐。

防禦層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，派息率、股息率穩步提升值得期待。2018年以來的本輪啤酒產業升級，龍頭淨利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端啤酒品類而投建的智能化大廠建設支出已從階段性高位逐步回落，後續資本開支有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐。

成本節奏來看，25Q1大麥成本相比24Q1下降10%左右，玻璃成本按月仍有下降、相比24Q1處於低位水平，鋁罐成本按月相對平穩、相比24Q1小幅提升，考慮到大麥、玻璃仍處於低位水平，預計2025年成本彈性仍將延續。

標的方面

短期維度來看，當前渠道庫存處於相對低位，疊加逐步進入啤酒消費旺季，優選攻守兼備的青島啤酒(600600.SH)、(量價節奏轉好、股息率3%+)，延續高增的燕京啤酒(000729.SZ)(U8高增仍將延續)。中期維度來看，若消費刺激政策能加速落地，預計餐飲、流通消費場景將修復向好，啤酒板塊有望迎來β配置機會，關注華潤啤酒(00291)、珠江啤酒(002461.SZ)、百威亞太(01876)、重慶啤酒(600132.SH)。

風險提示

宏觀經濟不及預期；食品安全問題；中高檔啤酒競爭加劇。