作者 | JR Research

編譯 | 華爾街大事件

臺積電（NYSE：TSM）不僅是半導體行業的領軍企業，更是價值鏈中至關重要的參與者。

蘋果需要臺積電來生產芯片。英偉達也需要臺積電來生產芯片。AMD也是如此，它試圖在數據中心市場搶佔更大的市場份額，同時試圖撼動英偉達在數據中心 AI 芯片領域的主導地位。

就連英特爾也依賴臺積電來緩解其在代工領域面臨的挑戰，同時在新任首席執行官陳立武（Lip-Bu Tan）的領導下實施扭虧爲盈戰略。有人質疑英特爾能否在臺積電找到製造合作伙伴，幫助其扭轉代工領域的困境。然而，臺積電在2025年4月的第一季度財報會議上也明確表示，媒體的猜測或許有些過頭了。

市場對臺積電在4月觸底（解放日當周）後的未來走勢更加有信心。臺積電的表現也優於其他半導體同行（SMH），凸顯了市場對這家代工龍頭的信心。畢竟，該公司不僅實現了35%以上的營收大幅增長，而且對2025年實現20%左右的營收增長仍有信心。

因此，儘管收入增長正在一定程度上放緩（考慮到其競爭對手更強勁，這在情理之中），但之前對超大規模資本支出需求進一步疲軟的擔憂現在看來似乎有些誇大其詞。事後看來，那些在TSM 4月低點時猶豫不決的投資者，可能會對微軟、谷歌和亞馬遜等雲計算公司近期發佈的強勁財報感到安心。Meta 則提高了資本支出的中點，將此歸因於其推動Azure 強勁需求勢頭的能力和信心。

微軟在改善下游AI商業化方面取得的成就，爲企業採用AI技術提供了更穩健的證據，儘管這種勢頭可能仍處於起步階段。對於樂觀主義者來說，這種現象將爲整個AI價值鏈帶來機遇，從雲超大規模企業到AI模型公司，再到應用程序開發者。

因此，人工智能同行提供的清晰信息增強了臺積電管理層在近期業績指引更新中發佈的長期預測。儘管週期性逆風仍可能阻礙其扭轉智能手機和汽車領域的努力，但對高性能計算的預期應該會繼續推動該股的買盤情緒。

儘管如此，對於人工智能資本支出逆風是否可能在2026年之後再次抬頭的擔憂仍不能完全被淡化。畢竟，唐納德·特朗普總統已經啓動了半導體行業的關稅調查，投資者必須認真對待白宮急於徵收這些關稅以迫使更多製造業轉移到國內的現實。

因此，儘管臺積電承認毛利率逆風可能會對公司未來的損益產生影響，但這家代工巨頭決定在其已經相當可觀的 650 億美元生產基地基礎上再增加 1000 億美元在亞利桑那州生產，這可能有助於其避免此類行業關稅帶來的最嚴重影響。

預計未來幾年這種領導地位不會易主（正如這家代工巨頭對2024-29年實現40%以上AI收入複合年增長率的信心所見），因爲推動更廣泛AI應用纔是核心。考慮到英特爾的倉促應對，相比於臺積電在領導地位上取得的成功和可靠性，臺積電的客戶或許不願與英特爾進行更高風險的生產。

考慮到這一點，市場對臺積電20%的長期營收增長軌跡的信心並非毫無道理。不過，即使是最樂觀的看漲者，也不會指望隨着基礎設施投資增長的成熟，臺積電40%的AI營收複合年增長率能夠永遠持續下去。

這家晶圓代工廠已經強調，預計從2026年起先進封裝產能將不再那麼緊張，這意味着產能消化的威脅可能從明年開始上升。因此，由於關稅政策的後果尚不明朗，市場可能也不願將近期的復甦推得太遠。因此，在特朗普關稅風暴帶來的潛在挑戰中，市場是否有必要保持謹慎，必須慎重考慮。

由於臺積電的估值（預期EBITDA倍數爲8.9倍）仍在其10年平均水平9倍左右徘徊，估值溢價顯然尚未顯現。與2024年和2025年初的高點相比，投資者繼續保持警惕，並剋制住沒有將臺積電的估值推回至當時的高點。

而且關鍵在於，市場似乎也承認，當臺積電跌至4月最低點時，市場對臺積電的悲觀情緒似乎有些過度。所謂的“V”型底部也表明了近期復甦的強勁程度，臺積電可以說已經收復了3月盤整期（解放日當週之前）的大部分失地。

儘管如此，鑑於美國經濟面臨的結構性制約，我們不太可能假設“V”型底部復甦能夠如此迅速地延續到2025年1月的歷史高點。因此，市場或許還需要考慮，如果關稅影響蔓延至多個行業，並可能抵消領先雲計算公司資本支出投資的收益，那麼臺積電的高額資本支出需求（中值爲400億美元）是否需要消化。

我們必須考慮到，資本支出規模絕非一成不變，而且可以說是可自由支配的。如果席捲美國經濟的漩渦開始惡化，並導致2025年剩餘時間內盈利預期進一步下調，微軟的調整已然預示着我們可能遭遇的打擊。

然而，儘管這些挑戰不容忽視，臺積電的估值已明顯正常化，基本面依然完好。儘管隨着股價接近 180 美元的阻力位，短期波動性可能會加劇，但投資者應將潛在的回調視爲在可能進一步復甦之前獲利的機會。

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