滬上阿姨登陸港交所首日飆漲：差異化路徑能否破局行業紅海？

本文爲美港探案（MGresearch）原創

作者：舟木

編輯：探長X

2025年5月8日，滬上阿姨（HK:02589）正式登陸港交所，開盤價報189.8港元，較發行價113.12港元暴漲67.8%，市值一度突破200億港元。

這場被市場稱爲“迷你IPO”的資本盛宴，卻在首日以驚人的漲幅刷新了投資者對茶飲賽道的認知。然而，在一片歡呼聲中，爭議也隨之浮現：主打下沉市場的滬上阿姨，究竟是被低估的區域龍頭，還是“夾縫求生的跟風者？

迷你IPO背後的資本狂歡

滬上阿姨此次全球發售僅241.134萬股H股，募資總額約2.73億港元，遠低於同期上市的蜜雪冰城（34.55億港元）、古茗（18.13億港元）及霸王茶姬（4.11億美元）。這種“小步快跑”的募資策略，反而激發了市場的炒作熱情——首日孖展超購達509倍，創下近期港股新股認購紀錄。

資本的狂熱並非全無邏輯。截至2024年末，滬上阿姨門店總數達9176家，覆蓋全國300多個城市，其中50.4%位於三線及以下城市，單店初始投資成本（約27.5萬元）顯著低於行業平均水平（35萬元）。這種“農村包圍城市”的打法，使其在北方中價現製茶飲市場穩居第一，全國排名第四。尤其在2023年，其GMV增長率高達60.4%，一度超越古茗、茶百道等競爭對手。

然而，表面的繁榮難掩隱憂。2024年，公司營收同比下降1.9%至32.85億元，淨利潤下滑15.2%至3.29億元，單店日均GMV從4270元跌至3753元，降幅達12.1%。相比之下，古茗同期單店日均GMV高達6500元，蜜雪冰城更以44.5億元淨利潤碾壓同行。滬上阿姨的“量增價跌”困境，恰似一面鏡子，映照出下沉市場茶飲生意的真實底色。

加盟模式的雙刃劍

滬上阿姨的故事始於2013年上海弄堂裏的一家小店。創始人單衛鈞夫婦以“血糯米奶茶”切入市場，憑藉“五穀+茶”的差異化定位，迅速在三四線城市打開局面。截至2024年底，其加盟店佔比超99%，GMV的97%依賴加盟商貢獻。這種輕資產模式看似完美——既規避了直營店的高成本，又通過向加盟商銷售原材料（佔收入79.7%）實現穩定現金流。

但硬幣的另一面是失控的風險。2023年，北京多家門店因食品安全問題被責令停業，黑貓投訴平臺累計超2000條投訴直指“水果茶只有五塊西瓜”“收取10元白水費”等亂象。更致命的是加盟商矛盾激化：2024年，寧波加盟商因私自採購原料被罰款1.5萬元，憤而掛出“加盟要謹慎，已傾家蕩產”橫幅，引發輿論譁然。這些事件暴露出加盟模式下品控薄弱、利益分配失衡的痼疾。

資本市場的反應同樣分裂。一邊是盈峯集團、華寶股份等基石投資者豪擲921萬美元認購，另一邊卻是創始人夫婦在IPO前突擊分紅1.77億元。這種“上市募資補血”與“大股東套現離場”並行的操作，難免讓投資者心生疑慮。

“五穀茶”能講出新故事嗎？

面對增長瓶頸，滬上阿姨試圖通過多品牌戰略破局。2022年推出咖啡品牌“滬咖”，2023年孵化下沉市場專供的“輕享版”（後升級爲“茶瀑布”），2024年更推出“茶瀑布2.0”試圖複製蜜雪冰城的極致性價比策略。但現實骨感：“滬咖”單店日均GMV從307元跌至123元，“茶瀑布”客單價僅15元，盈利能力遠不及主品牌。

數字化轉型或許是另一條出路。公司計劃將IPO募資的45%用於供應鏈升級，包括自建原料基地、智能化倉儲等。參考蜜雪冰城通過垂直供應鏈將毛利率提升至30%以上的經驗，滬上阿姨若能降低對外部供應商的依賴（目前爆爆珠主要來自華寶股份），或可緩解成本壓力。

但行業天花板已隱約可見。灼識諮詢數據顯示，2024年中國現製茶飲市場規模增速降至6.4%，未來五年複合增長率僅3.1%。當蜜雪冰城以1.5萬家門店、44.5億元淨利潤築起護城河，古茗、茶百道在中端市場貼身肉搏，滬上阿姨的“中間路線”顯得愈發尷尬——既無法像蜜雪冰城靠規模壓成本，又難以在品質上與喜茶、奈雪抗衡。

投資者該“喝下這杯茶”嗎？

首日暴漲之後，滬上阿姨的估值爭議浮出水面。按發行價中位數103.37港元計算，其對應2024年市盈率達62倍，遠超古茗（38倍）、茶百道（20倍）。即便考慮新股炒作因素，當前股價也已透支未來2-3年的增長預期。

對激進型投資者，短線博弈仍有機會。茶飲板塊近期熱度高漲，古茗、蜜雪冰城上市後漲幅均超100%，市場情緒可能繼續推高滬上阿姨股價。但需警惕破發風險——奈雪的茶上市至今暴跌86%，茶百道較發行價腰斬，前車之鑑猶在眼前。

對長期主義者，則需關注三大信號：一是單店GMV能否止跌回升，二是供應鏈優化帶來的毛利率提升幅度，三是加盟商糾紛是否系統性解決。若滬上阿姨能兌現“2026年門店破1.2萬家”的承諾，同時將單店日均GMV穩定在4000元以上，或許能在紅海市場中殺出血路。

滬上阿姨的上市，標誌着新茶飲行業進入“後資本時代”。當跑馬圈地的野蠻生長落幕，真正的較量纔剛剛開始——比的是供應鏈的韌性、產品的創新力、管理的精細化。首日68%的漲幅固然耀眼，但資本市場從不同情弱者。這杯“五穀茶”是成爲投資者的甘露，還是泡沫，時間會給出答案。

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