智通財經APP獲悉，信達證券發佈研報稱，地產經歷一年調整逐步觸及底部，25Q1新房成交磨底企穩、二手房成交回暖，後續政策有望進一步發力，2024年家裝市場仍維持“442”結構特徵(新房40%、存量房40%、二手房20%)，家裝總量需求下滑逐步收斂。家居龍頭24Q1-3經營壓力逐季放大、龍頭收入基數24Q2開始走低，24Q4伴隨國補政策落地、補貼常態化，訂單穩步改善。25Q1龍頭單店收入回升，25Q1歐派家居、志邦家居、金牌家居單店收入分別同比+10%/+43%/+5%，國補及門店改革對單店模型改善頗具成效。

信達證券主要觀點如下：

行業層面：國補效果顯現，收入下滑收斂、盈利能力分化

地產經歷一年調整逐步觸及底部，25Q1新房成交磨底企穩、二手房成交回暖，後續政策有望進一步發力，2024年家裝市場仍維持“442”結構特徵(新房40%、存量房40%、二手房20%)，家裝總量需求下滑逐步收斂。

家居龍頭24Q1-3經營壓力逐季放大、龍頭收入基數24Q2開始走低，24Q4伴隨國補政策落地、補貼常態化，訂單穩步改善；同時，家居龍頭加速探索舊改、家裝、拎包、電商等市場，零售店態穩步轉型、堅定大家居發展戰略，並持續向內挖潛成本。

此外，以歐派爲代表的龍頭企業鼓勵經銷商整合存量門店資源，關閉低效門店，大幅減少各類考覈指標，聚焦優勢資源攻克市場，家居行業正式從門店擴張向門店精細化運營轉型；歐派直營事業部較早實現單品轉型佈局，2018-2024年客戶戶均單值CAGR達47%，多品類協同銷售佔比從30%提升至54%。

內銷方面：家居國補常態化，軟體表現好於定製

顧家、志邦、喜臨門、索菲亞、歐派表現領先，24Q4喜臨門、慕思股份、顧家家居收入分別同比+5.5%、-2.7%、-7.8%。25Q1顧家內銷收入增長雙位數左右、領先行業，主要系基數相對較低+國補訂單交付效率相對較高+結構性增長點貢獻，軟牀、顧家定製、顧家功能、顧家星選門店延續穩健擴張，功能品類3年收入複合增長率13.4%，融合大店零售增長16%；歐派零售體系改革陣痛已趨於消除，推動全品類協同&全渠道融合，24年零售大家居有效門店已超過1100家、較期初增加450多家；從訂單情況看，公司大家居訂單額持續保持同比高速增長。當前國補已步入常態化階段，龍頭收入基數24Q2開始走低，預計25Q2開始龍頭訂單及收入均有望恢復切實增長。

外銷方面：訂單延續穩健，軟體&定製龍頭加速出海

預計顧家24Q4&25Q1外銷收入延續雙位數以上增長，其中沙發增速更快、臥室產品恢復增長，加快發展功能沙發、單椅、餐吧椅、沙發牀等新品類，越南基地綜合成本已低於國內、淨利率持續提升，美國牀墊產能持續爬坡，墨西哥工廠配合小單快反生產，全球化佈局深化；預計敏華1-2月外銷收入個位數下滑；喜臨門跨境電商運營策略調整、增強經銷質量，短期收入承壓；慕思收購新加坡知名家居品牌Maxcoil，加速海外佈局。

此外，歐派家居已在全球146個國家和地區構建穩固的銷售網絡，24年海外渠道實現營業收入4.3億元、同比增長34.4%；志邦、索菲亞、金牌等定製龍頭均陸續佈局海外市場。

分品類：核心品類(櫥衣)回暖，配套品同步改善，整家戰略持續推進

龍頭積極推進大家居戰略落地，整家競爭深化、不斷加強場景化設計，歐派以平臺思維構建更完善的家品、裝修主輔材供應鏈體系；歐派、索菲亞等定製龍頭均已建立完善高中低端品牌矩陣，喜臨門、顧家通過“喜眠”“樂活”等子品牌或子系列拓展中低端用戶羣體，同時顧家線上嘗試佈局中高端，喜臨門、慕思通過AI牀墊突破新羣體。

25Q1定製龍頭企業櫥櫃收入下滑普遍收斂、衣櫃收入顯著回暖，國補推動連帶率提升、木門收入增速亮眼(25Q1志邦家居、金牌家居木門收入分別同比+42.3%、+43.9%)；牀墊品類韌性較強，軟體龍頭積極發展線上流量、完善以舊換新體系、老客流量貢獻逐步提升，價格帶佈局趨於豐富。

分渠道：零售渠道率先回暖，大宗渠道普遍承壓，門店總數趨於收縮、結構升級，25Q1店效普遍提升

25Q1國補帶動下零售渠道率先回暖，龍頭積極優化單店表現、豐富流量結構；工程增長壓力放大，25Q1普遍下滑20%以上，客戶結構優化、24年歐派非地產開發項目業務量增長近50%，預計後續大宗業務或延續承壓、但下滑幅度有望逐步收斂。25Q1龍頭單店收入回升，25Q1歐派家居、志邦家居、金牌家居單店收入分別同比+10%/+43%/+5%，國補及門店改革對單店模型改善頗具成效。

盈利能力：龍頭向內挖潛、推進供應鏈改革，盈利能力表現分化

歐派率先提出大供應鏈改革，持續優化供應商體系，推進交付體系改革，推進組織效能提升，對各部門負責人實施剛性考覈並根據業績表現動態調整目標，25Q1毛利率達34.3%(同比+4.3pct)；金牌、慕思毛利率同比小幅提升；志邦毛利率同比-5.1pct、主要系內部改革、渠道補貼構成短期影響，此外國補訂單對毛利率亦略有拖累；索菲亞、顧家、喜臨門毛利率基本平穩。

智能家居：競爭格局惡化，盈利能力有望回升

1)智能馬桶：瑞爾特24&25Q1自主品牌線上渠道、國內代工業務表現不及預期，主要系高基數下終端需求走弱、供給端競爭加劇；同時線下渠道費用持續投入，銷售費用率維持高位；2)電動晾衣機：好太太2024年智能家居產品銷量同比+19.4%、主銷單品價格帶持續下移，2025年受益於國補拉動、客單值有望企穩。

標的方面

家居爲內需方向中位置&預期均相對較低的板塊，且政策發力相對明確，建議關注更新需求佔比較高的顧家家居(603816.SH)、慕思股份(001323.SZ)、喜臨門(603008.SH)、好太太(603848.SH)、敏華控股(01999)等，關注依託於地方補全國實現份額提升的歐派家居(603833.SH)、索菲亞(002572.SZ)、志邦家居(603801.SH)、金牌家居(603180.SH)等。

風險因素

地產下滑超預期風險，國補政策不及預期風險，海外貿易摩擦超預期風險。