（轉自：研報虎）
事件
富森美發布2025年一季報：公司實現營收3.30億元，按年-13.19%；實現歸母淨利潤1.48億元，按年-21.06%；實現扣非後歸母淨利潤1.71億元，按年-13.06%。
租金收入承壓，裝修業務收縮
公司2025Q1營收按年-13.19%，主要原因可能包括以下兩點：1)2024年新籤合同租金水平下滑：2024年公司市場租賃及服務收入12.47億元，按年-4.52%。行業承壓背景下，公司推行「分級定價」與租期優惠扶持，穩定商戶經營，合同續簽與招商補位總體穩定。2)公司主動收縮裝修業務：裝修業務對收入影響較大，但毛利率低，利潤貢獻有限。公司主動收縮裝修業務，有望聚焦效率提升，降本增效。
毛利率改善，股票投資拖累利潤
公司2025Q1毛利率69.99%，按年+1.28pct，按月+5.51pct，或系公司聚焦主業，收入結構改善所致。銷售/管理/財務費率分別按年+0.05/-0.04/-0.03pct，費用率合計-0.01pct。2024年行業承壓背景下公司創始人及高管主動選擇降薪，以減輕費用支出壓力。Q1公允價值變動虧損0.32億元，主要源於大全能源等二級市場股票投資價格波動。綜合影響下2025Q1公司歸母淨利率為44.82%，按年-4.46pct。
經營現金流高增，期待天府項目進展
公司2025Q1經營活動產生的現金流量淨額4.05億元，按年+50.43%，主要系本期保理款和小額貸款淨收回增加所致。2024年公司全年派息比例達117%，2022-2024年連續三年派息比例超100%，稀缺類REITs屬性凸顯。天府項目仍處於招商期，預計單年新增成本約6000萬。短期來看，行業承壓或延緩天府項目招商進度，但對現金流影響有限；長期來看，項目依託成都新經濟區位優勢，經營前景向好。
股東回報有望保持穩定，維持「買入」評級
公司一季度經營性現金流高增，派息能力有望維持穩定。我們預計公司2025-2027年營業收入分別為14.90/15.94/16.24億元，按年分別+4.18%/+6.98%/+1.93%；歸母淨利潤分別為7.49/8.04/8.18億元，按年分別+8.52%/+7.28%/+1.73%。EPS分別為1.00/1.07/1.09元。公司作為成都家居零售龍頭，經營穩定持久盈利，高派息價值凸顯；長期或受益於成都地區人口流入和政策紅利，維持「買入」評級。
風險提示：新項目招商不及預期風險，地產景氣度下滑風險，派息比例低於預期風險