核心觀點

微軟整體業績好於預期，Azure 非AI 部分明顯超預期，主要由於CY24 年底以來渠道執行力度強化，帶來短期續約&遷移趨勢改善，預計FY4Q25 能夠維持。25 年預計大量AI 用例從實驗階段轉向生產部署：應用側M365 Copilot 可能在2H25 乃至後續季度開始拉動生產力軟件業務增長，Azure AI 帶動其他如數倉業務等增長。儘管AI 業務能見度方面仍然存在問題，AI CapEx 的ROI尚不明確，這些問題在過去幾個季度仍未得到業績回應，但參考公有云轉型的經驗，架構/範式的轉型涉及基礎設施、開發結構方面的持續投入，其傳導到終端需要一定週期，我們認爲微軟的Risk/Reward 處於平衡狀態，維持樂觀展望。

微軟發佈FY3Q25 業績

FY3Q25 Azure 增速強勁，利潤率全面好於預期FY3Q25 公司營業收入701 億美元 （YoY+13% ， 固定匯率CC+15%），高於市場預期2.3%，其中Azure 及其他雲服務收入增速達33% （CC+35%），高於市場預期的31% ，AI 拉動16%，略好於預期，主要是非AI 需求強勁，超越預期。經營利潤3 2 0 億美元 （YoY+16%，CC+19%），顯著高於預期5.6%，淨利潤2 58億美元 （YoY+18%，CC+19%），好於預期7.4%。

郵件營銷，催促其進行雲續約或者遷移，這打破了過去渠道體系的規則（由合作伙伴與客戶直接聯繫，而集成商與合作伙伴溝通），相當於繞過了合作伙伴向客戶直接推銷。與同行相比，微軟的渠道調整相對滯後， 因此短期可能拉動非AI 負載繼續加速增長，這與管理層FY4Q25 Azure 繼續加速趨勢一致。

Azure AI 負載受供應效率提升，再加速確定性提升。關於AI 負載，本季度Azure AI 拉動16%的增長，略好於預期，主要歸功於微軟團隊縮短了GPU 裝配、電力供應週期，提升供應鏈效率帶來的。利潤率層面，小模型及算法優化等從長期看可以起到與虛擬化技術類似的效果，即客戶越來越傾向於採用雲服務，而非託管，這也會帶動雲服務的利潤率持續提升。如果對比本地遷移雲計算的初期，當前的AI 服務利潤率高於雲遷移初期的水平，這是一個積極信號。另外，需求的增長比管理層此前預期的略好一些，預計至FY25 年底仍然供不應求，Azure 再加速的確定性提升。

M365 Commercial & Azure 總體表現穩健，業績後市場預期修正明顯，傾向於將關稅帶來的衝擊定價爲一次性的影響。過往M365 Commercial 增長穩健，但在Covid-19/俄烏衝突下也面臨SMB 流失和遷移帶來的業績挑戰，當前市場預期隱含實際不受影響。Azure 方面，市場定價隱含了目前管理層提到的AI 拉動本地遷移需求，以及供給瓶頸改善的預期。中期維度，我們對於貿易談判的進展仍然保持謹慎狀態，預期可能出現反覆， 這意味着關稅可能對經濟/中小企業產生實質性影響，市場定價存在中期維度低估潛在損失的風險。

投資建議：估值層面，當前P/E 略低於近5 年均值水平，但EV/FCF 基本處於近5 年高位水平，主要由於AI Capex的高強度投入與回報節奏上並不匹配。我們仍然看好微軟在AI 應用的核心地位，目前沒有信號表明企業客戶在縮減AI/非AI 的IT 預算，對AI 投資仍然維持熱情，25 年預計大量AI 用例從實驗階段轉向生產部署：

應用側M365 Copilot 可能在2H25 乃至後續季度開始拉動生產力軟件業務增長，Azure AI 帶動其他如數倉業務等增長。儘管AI 業務能見度方面仍然存在問題，AI CapEx 的ROI 尚不明確，這些問題在過去幾個季度仍未得到業績回應，但參考公有云轉型的經驗，架構/範式的轉型涉及基礎設施、開發結構方面的持續投入， 其傳導到終端需要一定週期，我們認爲微軟的Risk/Reward 處於平衡狀態，維持樂觀展望並維持對微軟的“買入”評級。