1Q25 內生利潤符合我們預期

公司公佈1Q25 業績：收入127.29 億美元，同比+45%，符合我們預期；Non-GAAP 歸母淨利潤30.04 億美元，對應每股盈利3.34 美元，同比+29%，剔除IPR&D 支出15.72 億美元影響後的內生利潤符合我們預期。

公司重申2025 年收入指引580-610 億美元，由於IPR&D 支出影響下調2025 年non-GAAP EPS 指引由22.5-24.0 美元至20.78-22.28 美元。

發展趨勢

替爾泊肽處方量趨勢強勁，禮來GLP-1RA 在美國的市佔率首次超過諾和諾德。根據公司公告，1Q25，Mounjaro 收入38.42 億美元，在美國二型糖尿病（T2DM）總處方市佔率爲39%，新處方市佔率46%；Zepbound 收入23.12 億美元，在美國肥胖總處方市佔率爲60%，新處方市佔率74%。禮來在美國GLP-1RA 市場市佔率升至53.3%，環比+5ppt，超過諾和諾德。

我們認爲替爾泊肽的處方量及市佔率仍呈穩健上升態勢，有望支持全年收入持續強勁增長。

全球首個口服小分子GLP-1RA Orforglipron T2DM 三期臨牀試驗ACHIEVE-1 成功。4 月17 日，公司公佈ACHIEVE-1 積極頂線結果，在T2DM 病人中，Orforglipron 各劑量組平均HbA1c 降幅1.3-1.6%，在最高劑量組（36mg 每日一次）實現平均減重7.3kg（7.9%），且安全性信號和注射GLP-1RA 一致。

根據公司更新，後續建議關注催化：1）Orforglipron：公司預計分別在4Q25 和1H26 提交用於肥胖和T2DM 的上市申請，此外公司計劃於2Q25開啓用於高血壓的三期臨牀試驗；治療阻塞性睡眠呼吸暫停（OSA）的試驗將於4Q26 完成，維持治療試驗將於1Q26 完成。2）替爾泊肽：公司計劃2025 年讀出心血管獲益的三期數據並提交上市申請。3）Retatrutide：

公司計劃2025 年讀出治療肥胖和膝蓋骨關節炎的三期數據。4）匹妥布替尼：公司預計2025 年CLL 有望獲得完全批准，並計劃讀出1L 頭對頭伊布替尼、頭對頭苯達莫司汀聯合利妥昔單抗兩個三期數據。5）Imlunestrant：公司預計2025 年有望在美國獲批ER+ HER2-乳腺癌。

盈利預測與估值

考慮到公司IPR&D 支出節奏，我們下調2025 年/2026 年EPS 預測6.4%/4.1%至21.25 美元/26.2 美元。當前股價對應2025 年/2026 年36.6倍/29.6 倍P/E。我們維持中性評級，基於DCF 模型，同步下調目標價8.4%至801 美元，對應2025 年/2026 年37.8 倍/30.7 倍P/E，較當前股價有3.1%的上行空間。

風險

研發失敗，費用超預期，競爭格局惡化。