智通財經APP獲悉，申萬宏源發布研報稱，面對關稅或將引發的滯脹風險，市場對聯儲局的降息預期存在較大分歧。美國經濟在關稅衝擊下面臨"滯脹轉衰退"風險，金融壓力或成為聯儲局政策轉向的核心變量。當前製造業PMI持續收縮、商業地產債務風險積聚，疊加美股波動率攀升，可能迫使聯儲於2025年三季度啓動降息。該行預計，若金融壓力指數突破閾值，全年降息幅度或達75-100bp，建議關注美債收益率下行機遇及納指戰略配置窗口。

申萬宏源主要觀點如下：

一、滯脹環境下，聯儲局如何平衡「雙重使命」? 金融壓力或為主要矛盾周

關稅衝擊下，滯脹是聯儲局決策的「難題」。關稅的經濟效應為「滯脹」。製造業PMI、短期通脹預期等指標已表明，滯脹風險漸行漸近。「雙重使命」的平衡導致聯儲局左右為難。5月FOMC例會表明，聯儲局或將選擇「事後反應」的立場，而非「事前防範」。

滯脹環境下，金融壓力或成為聯儲局「轉鴿」的主要矛盾：1)脹的風險或超過滯的壓力;2)金融壓力上行或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險;3)綜合而言，由於關稅引發的通脹是「臨時的」，聯儲局或在「風險平衡」的考慮之後，更加關注經濟下行風險。

二、「雙重使命」之外，金融壓力如何影響聯儲局的「決策」?加劇經濟壓力，促使聯儲轉鴿

當金融壓力持續且顯著上行時，聯儲局或考慮政策對沖。金融壓力可綜合衡量孖展條件、違約風險或風險偏好。一方面，金融壓力上行本就隱含了經濟下行的預期;另一方面，在「金融加速器」機制之下，金融壓力上行或進一步加劇經濟下行壓力，比如使放緩轉向衰退。

經驗上，金融壓力上行是聯儲局「轉鴿」的重要條件。1)2015-2016，面對全球經濟不確定性，聯儲局放緩加息;2)2018年9月「鷹派」加息導致美股回撤近20%，促使聯儲局「轉鴿」;3)2020年初，公共衛生事件衝擊下，聯儲迅速降息至0，並開啓QE;4)2024年8月非農低於預期，觸發「衰退預警」，股市大幅回調。聯儲局9月選擇預防式降息50bp。

三、2025年，如何把握聯儲局降息的「節奏」?首次降息或於三季度落地

關稅衝擊之下，美國經濟的主線或將逐漸從「滯脹」轉為「衰退」。未來1-2個季度，市場或在「滯」與「脹」、放緩還是衰退兩個問題上糾結。今年下半年，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從「滯脹」轉向「衰退」。

2025年，仍可期待聯儲局降息，首次降息的時點或位於三季度。6月例會，如果金融市場平穩運行，降息的概率或趨於下行。但往下半年看，無論是「滯脹交易」還是「衰退交易」，金融壓力仍將趨於上行，從而為聯儲局降息鋪平道路。

風險提示

地緣政治衝突升級;美國經濟放緩超預期;聯儲局超預期轉「鷹」。