廣發宏觀認為，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI按年降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數按月均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出台的金融條線的一攬子政策不是全部。
摘要
第一，2025年4月CPI按年-0.1%，持平前值；PPI按年-2.7%，低於前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數為-1.14%，低於前值的-1.06%。
第二，CPI按月為0.1%，好於2-3月的按月負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格按月上漲3.9%，按年降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格按月分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高於季節性水平，合計影響CPI按月約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格按月上漲10.1%，影響CPI按月約0.06個百分點。
第三，價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格按月繼續下行，在過去7個月有6個月按月負增長；（2）交通工具價格按月為-0.3%，顯示汽車降價依然在延續；（3）酒類價格3月按月漲幅較大，4月重回按月零增長，對應按年降幅有所擴大；（4）中藥價格4月按月-0.1%，按年漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值為3.9%，去年下半年起放緩明顯。
第四，PPI按月為-0.4%，持平於3月的按月降幅。從細節來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開採業價格按月為-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業價格按月為-2.6%（前值為-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產能、控產量的必要性，黑色金屬冶煉加工業價格按月為-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦按月零增長（前值-0.4%），按年降幅收窄；（4）汽車行業技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車製造按月為-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格按月轉正，按月0.2%（前值-0.1%）。
第五，往後看，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI按年降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數按月均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出台的金融條線的一攬子政策不是全部。
第六，5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出「物價與貨幣之間的關係很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推」，「貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況」。簡單來說，「如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響」；但如果反過來，「增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升」。所以「提振物價的關鍵在於擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點」，而這需要「通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力」。央行進一步指出，「價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭「。
第七，我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是「供需比」決定價格的方向，在供需比優化的條件下，貨幣政策擴張纔會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認為提振消費、穩定地方投資、優化地產供需、引導科技和產業創新融合發展、綜合整治內卷式競爭是優化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建築鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。
正文
2025年4月CPI按年-0.1%，持平前值；PPI按年-2.7%，低於前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數為-1.14%，低於前值的-1.06%。
2024年10月模擬平減指數為-0.98%，11月、12月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月進一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅擴大至-1.30%，3月和4月分別為-1.06%、-1.14%。
CPI按月為0.1%，好於2-3月的按月負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格按月3.9%，按年降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格按月分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高於季節性水平，合計影響CPI按月約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格按月上漲10.1%，影響CPI按月約0.06個百分點。
牛肉價格2024年10月-2025年2月按月一直為負增長，3月按月轉正為0.5%，4月按月大幅上行至3.9%。從按年來看，2025年3月為-13.3%，4月和5月分別收窄至-10.8%、-4.9%。
旅遊價格2025年2-3月按月分別為-4.4%、-5.9%，4月按月轉正至3.1%。從按年來看，2025年2月為-9.6%，3月和4月則分別為-0.9%、-0.5%。
價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格按月繼續下行，在過去7個月有6個月按月負增長；（2）交通工具價格按月為-0.3%，顯示汽車降價依然在延續；（3）酒類價格3月按月漲幅較大，4月重回按月零增長，對應按年降幅有所擴大；（4）中藥價格4月按月-0.1%，按年漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值為3.9%，去年下半年起放緩明顯。
豬肉價格2025年4月按月為-1.6%，這一分項在2024年10月-2025年4月的7個月中，除1月按月為正外，其餘均為按月負增長。
交通工具價格2025年2月-4月按月分別為-0.2%、-0.4%、-0.3%，今年前4個月累計按年為-4.1%。
酒類價格2024年11月-2025年2月按月均為負增長，2025年3月按月為0.6%，4月為按月零增長。
中藥價格在歷史上幾乎沒有過按月負增長，2024年下半年起價格偏弱，2024年9月、2025年2月、2025年4月均為按月負增長。
PPI按月為-0.4%，持平於3月的按月降幅。從細節來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開採業價格按月為-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業價格按月為-2.6%（前值為-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產能、控產量的必要性，黑色金屬冶煉加工業價格按月為-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦按月零增長（前值-0.4%），按年降幅收窄；（4）汽車行業技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車製造按月為-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格按月轉正，按月0.2%（前值-0.1%）。
4月PPI生產資料按月-0.5%（前值-0.4%）。其中採掘工業按月-2.1%（前值-2.9%）；原材料工業按月-1.0%（前值-0.6%）；加工工業按月-0.2%（前值-0.1%）。
4月PPI生活資料按月-0.2%（前值-0.4%）。其中食品類按月-0.1%（前值-0.2%）；衣着類按月0.3%（前值-0.1%）；一般日用品類按月0.2%（前值-0.1%）；耐用消費品類按月-0.7%（前值-1.0%）。
往後看，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI按年降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數按月均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆周期政策積極加碼的時段，上周出台的金融條線的一攬子政策不是全部。
2024年1-4月PPI在低位徘徊，按年分別為-2.5%、-2.7%、2.8%、-2.5%；5-7月降幅收窄，按年分別為-1.4%、-0.8%、-0.8%；8月按年為-1.8%，降幅再度擴大。這意味着今年5-7月將面臨較高基數。
從按月來看，外需行業產能利用率的壓力可能是工業價格的一個壓制因素。在前期報告《哪些行業景氣度逆勢上行：4月PMI簡析》中，我們指出：分項指標看，從出口訂單向生產、價格、就業的傳遞鏈條較為清晰。出口訂單按月下行4.3個點至44.7，絕對景氣水平為過去10年僅好於2020和2022年4月的偏低水平，顯示了關稅落地對外需的影響。從絕對景氣度看，中游裝備製造、紡服產業鏈、醫藥、化工產業鏈景氣全面放緩，這些均是我國對外需依賴度偏高的行業。從出口訂單來看，紡服、化工、中游裝備製造降幅最大，其中紡服出口訂單按月下降44.6個點，絕對水平降至10左右，創下該行業出口訂單有數據以來（2005年）歷史最低，化工行業出口訂單按月下降31.1個點，絕對水平降至20左右，為僅好於2020年4月的歷史次低。
4月PMI購進價格指數為47.0，低於前值的49.8；產出價格指數為44.8，低於前值的47.9。
5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出「物價與貨幣之間的關係很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推」，「貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況」。簡單來說，「如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響」；但如果反過來，「增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升」。所以「提振物價的關鍵在於擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點」，而這需要「通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力」。央行進一步指出，「價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭」 ——我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是「供需比」決定價格的方向，在供需比優化的條件下，貨幣政策擴張纔會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認為提振消費、穩定地方投資、優化地產供需、引導科技和產業創新融合發展、綜合整治內卷式競爭是優化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建築鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。
本文作者：廣發宏觀郭磊，來源：郭磊宏觀茶座 （ID：gh_15a7a9ed7121）
責任編輯：張恒星