廣發宏觀認爲，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數環比均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。估計這一時段仍將是逆週期政策積極加碼的時段，上週出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　摘要

　　第一，2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低於前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數爲-1.14%，低於前值的-1.06%。

　　第二，CPI環比爲0.1%，好於2-3月的環比負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格環比上漲3.9%，同比降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格環比分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高於季節性水平，合計影響CPI環比約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格環比上漲10.1%，影響CPI環比約0.06個百分點。

　　第三，價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格環比繼續下行，在過去7個月有6個月環比負增長；（2）交通工具價格環比爲-0.3%，顯示汽車降價依然在延續；（3）酒類價格3月環比漲幅較大，4月重回環比零增長，對應同比降幅有所擴大；（4）中藥價格4月環比-0.1%，同比漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值爲3.9%，去年下半年起放緩明顯。

　　第四，PPI環比爲-0.4%，持平於3月的環比降幅。從細節來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開採業價格環比爲-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業價格環比爲-2.6%（前值爲-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產能、控產量的必要性，黑色金屬冶煉加工業價格環比爲-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦環比零增長（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽車行業技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車製造環比爲-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格環比轉正，環比0.2%（前值-0.1%）。

　　第五，往後看，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數環比均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆週期政策積極加碼的時段，上週出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　第六，5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出“物價與貨幣之間的關係很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推”，“貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況”。簡單來說，“如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。所以“提振物價的關鍵在於擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力”。央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭“。

　　第七，我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優化的條件下，貨幣政策擴張纔會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認爲提振消費、穩定地方投資、優化地產供需、引導科技和產業創新融合發展、綜合整治內卷式競爭是優化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建築鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。

　　正文

　　2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低於前值的-2.5%。按CPI和PPI權重分別60%和40%模擬的平減指數爲-1.14%，低於前值的-1.06%。

　　2024年10月模擬平減指數爲-0.98%，11月、12月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025年1月進一步收窄至-0.62%，2025年2月降幅擴大至-1.30%，3月和4月分別爲-1.06%、-1.14%。

　　CPI環比爲0.1%，好於2-3月的環比負增。上漲的價格線索主要有三：（1）進口減少影響牛肉價格，4月牛肉價格環比3.9%，同比降幅縮窄5.9個點；（2）五一假期居民出行活躍帶動假期前價格，飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅遊價格環比分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，漲幅均高於季節性水平，合計影響CPI環比約0.10個百分點；（3）黃金價格上漲背景下，國內金飾品價格環比上漲10.1%，影響CPI環比約0.06個百分點。

　　牛肉價格2024年10月-2025年2月環比一直爲負增長，3月環比轉正爲0.5%，4月環比大幅上行至3.9%。從同比來看，2025年3月爲-13.3%，4月和5月分別收窄至-10.8%、-4.9%。

　　旅遊價格2025年2-3月環比分別爲-4.4%、-5.9%，4月環比轉正至3.1%。從同比來看，2025年2月爲-9.6%，3月和4月則分別爲-0.9%、-0.5%。

　　價格偏弱的領域包括：（1）豬肉價格環比繼續下行，在過去7個月有6個月環比負增長；（2）交通工具價格環比爲-0.3%，顯示汽車降價依然在延續；（3）酒類價格3月環比漲幅較大，4月重回環比零增長，對應同比降幅有所擴大；（4）中藥價格4月環比-0.1%，同比漲幅收窄至0.1%。中藥價格歷史上一直堅挺，過去十年（2015-2024）年度漲幅最低也有1.7%，漲幅均值爲3.9%，去年下半年起放緩明顯。

　　豬肉價格2025年4月環比爲-1.6%，這一分項在2024年10月-2025年4月的7個月中，除1月環比爲正外，其餘均爲環比負增長。

　　交通工具價格2025年2月-4月環比分別爲-0.2%、-0.4%、-0.3%，今年前4個月累計同比爲-4.1%。

　　酒類價格2024年11月-2025年2月環比均爲負增長，2025年3月環比爲0.6%，4月爲環比零增長。

　　中藥價格在歷史上幾乎沒有過環比負增長，2024年下半年起價格偏弱，2024年9月、2025年2月、2025年4月均爲環比負增長。

　　PPI環比爲-0.4%，持平於3月的環比降幅。從細節來看：（1）輸入性價格壓力依然偏大，4月石油和天然氣開採業價格環比爲-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工業價格環比爲-2.6%（前值爲-2.3%）。（2）鋼鐵依然存在去產能、控產量的必要性，黑色金屬冶煉加工業價格環比爲-1.0%（前值-0.5%）；（3）基建支撐水泥價格，非金屬礦環比零增長（前值-0.4%），同比降幅收窄；（4）汽車行業技術迭代和市場競爭帶來的價格下行趨勢依然顯著，汽車製造環比爲-0.5%（前值-0.4%）；（5）消費好轉的影響之下，一般日用品價格環比轉正，環比0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生產資料環比-0.5%（前值-0.4%）。其中採掘工業環比-2.1%（前值-2.9%）；原材料工業環比-1.0%（前值-0.6%）；加工工業環比-0.2%（前值-0.1%）。

　　4月PPI生活資料環比-0.2%（前值-0.4%）。其中食品類環比-0.1%（前值-0.2%）；衣着類環比0.3%（前值-0.1%）；一般日用品類環比0.2%（前值-0.1%）；耐用消費品類環比-0.7%（前值-1.0%）。

　　往後看，5-7月PPI基數繼續抬高，疊加關稅帶給部分外需型行業產能利用率壓力，PPI同比降幅仍有較大概率繼續擴大。一個預示是4月PMI購進價格指數和產出價格指數環比均有較大幅度下行。這意味着在8月之前，名義增長壓力可能會階段性上升，並將對企業盈利、稅收形成傳遞。我們估計這一時段仍將是逆週期政策積極加碼的時段，上週出臺的金融條線的一攬子政策不是全部。

　　2024年1-4月PPI在低位徘徊，同比分別爲-2.5%、-2.7%、2.8%、-2.5%；5-7月降幅收窄，同比分別爲-1.4%、-0.8%、-0.8%；8月同比爲-1.8%，降幅再度擴大。這意味着今年5-7月將面臨較高基數。

　　從環比來看，外需行業產能利用率的壓力可能是工業價格的一個壓制因素。在前期報告《哪些行業景氣度逆勢上行：4月PMI簡析》中，我們指出：分項指標看，從出口訂單向生產、價格、就業的傳遞鏈條較爲清晰。出口訂單環比下行4.3個點至44.7，絕對景氣水平爲過去10年僅好於2020和2022年4月的偏低水平，顯示了關稅落地對外需的影響。從絕對景氣度看，中游裝備製造、紡服產業鏈、醫藥、化工產業鏈景氣全面放緩，這些均是我國對外需依賴度偏高的行業。從出口訂單來看，紡服、化工、中游裝備製造降幅最大，其中紡服出口訂單環比下降44.6個點，絕對水平降至10左右，創下該行業出口訂單有數據以來（2005年）歷史最低，化工行業出口訂單環比下降31.1個點，絕對水平降至20左右，爲僅好於2020年4月的歷史次低。

　　4月PMI購進價格指數爲47.0，低於前值的49.8；產出價格指數爲44.8，低於前值的47.9。

　　5月9日出來的央行一季度《貨幣政策執行報告》在專欄6中深入探討了物價問題。央行指出“物價與貨幣之間的關係很難在傳統理論的基礎上簡單地線性外推”，“貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況”。簡單來說，“如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響”；但如果反過來，“增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升”。所以“提振物價的關鍵在於擴大有效需求，暢通供需循環，打通實體經濟堵點”，而這需要“通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增強政策合力”。央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭” ——我們理解上述闡述蘊含的一個思想就是“供需比”決定價格的方向，在供需比優化的條件下，貨幣政策擴張纔會是正向作用。在去年年底報告《引導供需比優化：2025年中觀環境展望》我們曾對供需比做過分析，我們認爲提振消費、穩定地方投資、優化地產供需、引導科技和產業創新融合發展、綜合整治內卷式競爭是優化供需比的五個政策路徑，這實際上對應大消費、建築鏈、技術應用端、供給側等幾個投資上的線索。

　　本文作者：廣發宏觀郭磊，來源：郭磊宏觀茶座 （ID：gh_15a7a9ed7121）

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責任編輯：張恆星