美國中部時間5月8日上午，高盛發佈深度研究報告《轉向內需驅動；聚焦中國房地產價值鏈中的買入機會》。高盛認爲，隨着中國政府可能出臺一系列支持內需的政策，以應對外部不確定性，房地產價值鏈股票迎來了新的投資機遇。

本報告重點推薦了 5 個行業中的 7 只股票，包括開發商華潤置地、建材企業東方雨虹、北新建材、堅朗五金、家電企業老闆電器、經紀公司貝殼找房以及物業管理公司綠城服務。這些公司有望受益於住房升級和建築翻新需求的回升。

此外，報告預測，到 2035 年，二手房交易和翻新將在很大程度上抵消新建住房的減少，爲價值鏈公司帶來 5.7 萬億元的國內市場需求，較 2024 年增長 70%。

高盛預計，這些股票已充分消化了新房市場收縮的負面影響，但市場尚未充分認識到潛在的內需刺激政策和新市場需求帶來的積極影響。在 2035 年的基本和樂觀情景下，這些股票的隱含估值平均有 42%/69% 的上漲空間，而 12 個月目標價的預期漲幅爲 20%。

自市場低迷以來，這些公司通過優化銷售渠道（偏向零售和非房地產領域）、推出產品解決方案（擴大產品種類、整合服務）以及專注於資產質量和現金流管理，實現了顯著的財務改善。與低迷期前相比，它們的分銷銷售佔比平均提高了 10 個百分點，加強了現金回收（應收賬款週轉天數不到之前的一半）和盈利能力（營業利潤率翻倍）；應收賬款和財務槓桿分別下降了 15% 和 10 個百分點；資本支出減少了 30%。

結合 2035 年房地產行業展望，高盛預計這些公司將實現：

持續增長：到 2035 年，營收將以平均 5% 的複合年增長率增長，房地產週期性風險敞口將從 2024 年的 40% 降至 20% 以下。行業供應調整將支持它們在國內市場的份額增長（到 2035 年平均比 2024 年提高 8 個百分點），同時資本支出下降。

盈利能力提升：2020 - 2024 年，這些公司的毛利率、營業利潤率和淨利率大幅下降（均下降 7 個百分點）。隨着渠道優化、成本控制和營運資金管理的改善，預計到 2035 年，淨利率將平均提高 4 個百分點，毛利率的適度上升將進一步推動 2025 - 2035 年每股收益以 9% 的複合年增長率增長。

股息增加：隨着運營效率的提升和資本支出的控制，預計這些公司將擁有更強的自由現金流（2035 年平均自由現金流收益率爲 15%），從而提高股息收益率。

中國房地產行業邁向 2035 年的四大結論

結論一：2035 年住房需求將比峯值低 40%，70% 來自一線和二線城市

預計 2035 年中國住房需求爲每年 10 億平方米（基本情景）或 12 億平方米（樂觀情景），較 2017 年的峯值水平分別下降 40% 和 30%。

這一需求主要由必要需求（每年約 4 億平方米）、升級需求（每年約 3 億平方米）和替換需求（每年約 3 億平方米）組成，並考慮了約 0.6% 的拆除率和 15% 的空置率調整。

預計一線和二線城市將貢獻約 70% 的全國新增住房需求，支撐房地產市場的新穩態。

預計 2035 年，全國房地產可售資源將穩定在每年 16 億平方米 / 19 億平方米，住宅銷售面積爲 4.1 億平方米 / 5.2 億平方米，一級市場將滿足約 40% 的新增住房需求（2024 年爲 55%），其餘需求將由二級市場和公共供應滿足。

結論二：開發商行業集中度將提高 —— 一級市場規模縮小的主要原因之一

隨着新房市場的萎縮和一線城市在全國房地產銷售中的權重增加，高盛預計領先開發商的市場份額將在 2025 年恢復上升勢頭。它們在一線城市的項目儲備相對充足，將從銷售改善和價格穩定中受益更多。

展望未來，主流開發商已調整投資策略，對部分一線城市的土地儲備機會持更積極態度。由於領先開發商與小型開發商在獲取資金、融資成本、產品吸引力和品牌價值方面的差距不斷擴大，預計領先開發商將繼續引領行業，加速市場整合。

高盛預計到 2035 年，前十大開發商的全國市場份額將接近 50%（2024 年爲 21%），在一線和二線城市的市場份額可能翻倍，從 2024 年的 30% 以上提高到約 60%。

結論三：二手房交易將超過新房交易

（2035 年佔總交易量 / 價值的 66%/64%，2024 年爲 42%/45%）

隨着新房供應的減少和開發商行業的收縮 / 集中，住房需求將越來越多地轉向二手房市場。

高盛預計 2035 年，二手房銷售量將達到 8 億平方米 / 9 億平方米（基本 / 樂觀情景），週轉率將從 2025 年的 1.3% 和 2.4% 上升至 1.6%/1.8%（相對於城市住房總量）或 3.0%/3.3%（相對於城市商品住房總量），主要受一線和二線城市週轉率上升的推動。

預計到 2035 年，二手房市場將超過新房市場，佔總住房交易量 / 價值的 66%/64%，與發達國家 60% - 90% 的水平相當。長期來看，預計約 3/4 的二手房交易將集中在一線和二線城市。

結論四：翻新需求上升（到 2035 年幾乎翻倍，相比 2024 年），在很大程度上抵消新建住房的下降

預計到 2035 年，基於約 1% 的綜合翻新率和超過 110 億平方米的總建築存量，以及不斷增長的二手房交易，翻新需求將幾乎翻倍（2035 年爲 20 億平方米 / 23 億平方米，2024 年爲 12 億平方米），佔總建築施工面積的 60%（2024 年爲 26%）。

預計 2035 年，房地產施工量將穩定在 4.8 億平方米 / 6.0 億平方米（基本 / 樂觀情景），較 2024 年水平下降 30%/20%；全國總建築施工量將穩定在 12 億平方米 / 15 億平方米，較 2024 年下降 60%/50%。總建築存量將以溫和的 1% 複合年增長率增長，到 2035 年達到 114 億平方米。

重點股票分析

華潤置地（01109；買入）：引領房地產復甦

華潤置地是國有企業，2024 年按房地產銷售額排名中國第三大開發商。憑藉強大的資產負債表、作爲央企的資金獲取優勢以及在中國頂尖的購物中心運營商地位，華潤置地有望在房地產低迷期脫穎而出，成爲行業長期贏家。預計到 2035 年，儘管新房市場萎縮，華潤置地的全國市場份額將進一步提升（2035 年比 2024 年提高 8 個百分點），合同銷售額達到 4500 億元（比 2024 年增長 70%）。其購物中心業務的租金收入預計將以較高的個位數複合年增長率增長，到 2035 年達到 400 億元。核心利潤預計將增長至 530 億元（2025 - 2027 年爲 290 億元），自由現金流收益率將擴大至 15%，有望實現更高的股息收益率（2025 年爲 13%）。2035 年情景分析顯示，華潤置地在基本 / 樂觀情景下的隱含價值分別爲每股 46 港元（上漲 75%）和每股 55 港元（上漲 110%）。

東方雨虹（002271.SZ；買入）：渠道轉型，更好地捕捉需求結構變化

東方雨虹是中國最大的防水材料生產商，憑藉成本競爭力、強大的渠道能力和行業標準的提高，有望在高度分散的市場中進一步擴大市場份額。除防水材料外，公司還將產品擴展到裝飾塗料和砂漿等其他建築化學品領域。自市場低迷以來，東方雨虹對開發商的銷售敞口已從 2021 年的 33% 降至目前的 10% 以下。儘管對防水材料行業前景持謹慎態度（預計到 2035 年需求將比 2024 年再下降 11%），但東方雨虹有望通過渠道轉型（2024 年零售收入佔比超過 35%，2020 年爲 10%）和產品擴展鞏固其在防水業務中的市場地位，並受益於翻新需求的上升。預計 2027 - 2035 年，公司收入將以 2% 的複合年增長率增長，利潤率將因渠道結構優化而改善，帶動淨利潤以 5% 的複合年增長率增長。自由現金流收益率預計將在 2035 年升至 15%，爲提高股息收益率留出空間。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股 14.4 元（上漲 29%）和每股 17.1 元（上漲 53%）。

北新建材（000786.SZ；買入）：多元化產品組合，受益於翻新需求增長

北新建材是世界最大的石膏板生產商，通過一系列收購，成功將建築材料業務擴展到裝飾塗料（中國排名第四）和防水（中國排名第三）領域。目前，公司對住宅和大型商業地產的銷售敞口約爲 60%（比 2021 年下降較高的個位數）。隨着翻新需求的上升可能緩解中國房地產新竣工量的放緩，北新建材的核心石膏板業務前景穩定（2024 - 2035 年複合年增長率爲 0.4%）。公司對金屬框架、防水和塗料等新產品的擴張持樂觀態度，這些新業務將成爲未來幾年盈利增長的關鍵驅動力（2024 - 2035 年複合年增長率爲 4%）。預計 2027 - 2035 年，公司收入 / 淨利潤將以 2 - 3% 的複合年增長率增長，主要受新業務市場份額持續增長的推動。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股 34.3 元（上漲 22%）和每股 40.3 元（上漲 44%）。

廣東堅朗五金（002791.SZ；買入）：利用產品優勢，應對行業週期性

堅朗五金是中國最大的五金市場供應商，核心競爭力在於廣泛的高質量產品，能夠爲客戶提供一站式、系統化的解決方案，且價格具有競爭力。其對房地產市場的銷售敞口已從 2021 年前的峯值 65% 降至 2024 年的 46%。除了在滲透不足的新房 / 非房地產市場以及海外市場持續擴張收入外，堅朗五金長期來看還將受益於二手房交易和老舊建築帶來的翻新需求增長。預計到 2035 年，公司淨利潤將增長 12 倍至 12 億元（相比 2024 年），自由現金流收益率將擴大至 13%，支持更高的股息收益率。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股 33 元（上漲 45%）和每股 38 元（上漲 67%）。

杭州老闆電器（002508.SZ；買入）：產品擴張，在需求轉變中鞏固領導地位

老闆電器是中國高端油煙機 / 燃氣竈市場的主導企業，並通過擴展到洗碗機、嵌入式烤箱和集成竈等快速增長的產品類別，逐漸成爲整體廚房電器的領導者。其核心競爭力在於強大的品牌和多元化的渠道。目前，公司大部分銷售與新房市場相關，但預計未來收入增長將越來越多地由與二手房交易和翻新相關的替換需求驅動。預計老闆電器將憑藉強大的品牌和多元化渠道，吸引更多分散的客戶流量，最終實現市場份額的增長。除了在油煙機和燃氣竈領域保持領先地位外，公司對洗碗機等增長型產品的擴張將提供額外的增長動力。預計 2024 - 2035 年，公司收入 / 淨利潤將分別以 4%/5% 的複合年增長率增長，自由現金流收益率將擴大至 12%，股息支付率將在 2035 年提高到 80%。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股 28 元（上漲 43%）和每股 36 元（上漲 84%）。

貝殼找房（02423；買入）：致力於打造一站式住宅服務平臺

貝殼找房是中國最大的線上線下住房交易和服務平臺，擁有廣泛的經紀人和門店網絡以及經紀人合作網絡（ACN）。公司通過 1P 和 3P 模式提供二手房和新房經紀服務（2024 年收入的 66%），並將業務擴展到房屋翻新和裝修、房屋租賃服務、被窩家裝和其他新興服務。預計貝殼找房將受益於二手房交易量的上升、新房經紀滲透率的提高、在二手房 / 新房交易市場的份額擴張以及長期來看翻新需求的增長。預計到 2035 年，公司淨利潤將增長 3 倍（相比 2024 年）至 232 億元。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股美國存托股份（ADS）25.2 美元（上漲 24%）和每股 ADS 29.0 美元（上漲 43%）。

綠城服務集團（02869；買入）：在增長的市場中擴大份額

綠城服務是中國領先的高端物業管理公司，在客戶滿意度（品牌實力）方面一直名列前茅，與同行相比，其有機增長和增值服務記錄相對更爲強勁。展望未來，這將有助於綠城服務顯著超越行業市場規模的擴張（隨着建築存量的增長），並在輕資產模式下實現健康的回報和自由現金流。預計到 2035 年，綠城服務的淨利潤將增長兩倍至 26 億元（相比 2024 年），自由現金流收益率將擴大至 17%，支持更高的股息收益率。2035 年情景分析顯示，在基本 / 樂觀情景下，公司隱含價值分別爲每股 7 港元（上漲 58%）和每股 8 港元（上漲 80%）。