為持續向投資者普及ETF基礎知識，招商證券攜手十大基金公司，聯合全景網共同舉辦2025年招商證券「招財杯」ETF實盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提升資產配置與風險管理能力，促進ETF市場的健康發展。
2025年5月7日，招商證券x《拜託了基金》系列直播邀請到了易方達指數研究員李宗軒，一起探討《派息+價值造就「長跑能手」》。
李宗軒表示，紅利價值指數因其更強的價值屬性，對險資等中長期資金具備更高配置吸引力。新"國九條"政策明確引導保險資金、社保基金、養老金等中長期資金提升A股配置比例，並通過長周期考覈機制為其入市創造便利條件。
01
市場迴歸基本面定價邏輯
核心資產與紅利風格受關注
全景網：怎麼看待紅利類資產當下的投資價值和邏輯？
李宗軒：當前A股市場正逐步迴歸基本面定價邏輯，財報密集披露期進一步強化了這一趨勢。儘管高頻數據尚未顯現經濟復甦明確信號，整體A股盈利修復基礎仍顯不足，但盈利質量領先，業績增速明確的板塊依然具備跑贏潛力。
目前，海外擾動因素依然存在，大盤核心資產及紅利風格資產在風險偏好趨穩環境中展現出較強防禦屬性。國內市場宏觀方面，1—2月工業企業營收按年增3%，毛利率按年增2%，雖較去年12月有所回落，但仍優於「924新政」前水平。
通過分項數據來看，上游行業毛利率降幅收窄，中下游內需型行業毛利增速企穩，出口導向型行業則實現顯著改善，反映前期政策傳導效果，出口依賴較強的行業也有明顯回升。
展望後市，短期企業景氣度或受益於新技術需求釋放，但中長期盈利修復仍面臨產能過剩、內需不足及貿易摩擦的挑戰。長期仍需關注，居民轉移支付、地產貨幣化政策及收儲機制優化等政策。
02
紅利類指數定價的核心影響因素分析
全景網：紅利類資產如何兼顧避險需求和收益彈性？尤其是面對財報季的業績分化，這類資產能不能扛住決斷期的波動壓力？
李宗軒：紅利類指數定價主要受三方面因素影響：一是投資者情緒變化，當市場風險偏好下行時，短期資金傾向於配置具備防禦屬性的高股息板塊避險；
二是利率環境變動，在利率下行周期中，高股息資產相較於債券的性價比提升，疊加流動性寬鬆背景，銀行、保險等機構為維持產品回報率可能增加權益類紅利資產配置；
三是經濟復甦預期，高股息資產中的順周期板塊佔比通常較高，在經濟回暖階段可為投資者提供更多獲取絕對收益的機會。
03
主流紅利指數差異化特徵
全景網：指數的核心差異是什麼？尤其是中證紅利價值指數有哪些獨特性？
李宗軒：我將從三個維度去對比一下目前主流紅利指數的一些差異。
第一，從編制規則分析，篩選邏輯是不同的。中證紅利採用單一股息率因子篩選全市場股息率最高的100只股票，僅要求過去兩年持續派息，對派息持續性要求較低；紅利低波在股息率基礎上疊加低波動因子，側重水電、高速等防禦性行業；上證紅利僅覆蓋滬市股票，偏向鋼鐵、化工等傳統周期行業；而紅利價值指數則設定了更嚴格的派息篩選標準，要求企業連續三年派息且金額逐年增長，剔除突擊派息或股息支付率過高公司，並通過PB等綜合估值指標避免高股息高估值陷阱。
第二，行業分佈方面，不同的紅利指數風險敞口差異非常明顯。中證紅利分散於消費、製造等順周期板塊，深證紅利聚焦深市成長型高派息企業，紅利價值指數則配置煤炭、銀行、交運等現金流較為穩定的行業，其央國企佔比顯著較高，具備較強抗政策風險能力。
從風險收益特徵來看，紅利價值指數展現出更優的夏普比率，其高股息、低估值、穩增長的特質有效規避傳統紅利策略的價值陷阱，在當前經濟弱復甦與利率下行背景下，該指數通過聚焦穩定現金流行業和嚴格估值保護機制，為投資者提供了更具吸引力的配置選擇。
04
紅利價值指數編制規則解析
全景網：指數編制規則設計如何避免高股息陷阱？比如為什麼要求公司必須要連續三年派息增長？
李宗軒：紅利價值指數的編制流程需要實現可投資性與派息穩定性篩選。
首先，要求成分股滿足過去三年連續現金派息且每年稅後股息率大於零，同時總市值及成交額流動性均位於市場前80%。指數選用方法差異體現在以下幾點：
一是剔除過去一年股息支付率處於樣本前5%或支付率為負的證券，避免企業因短期突擊派息或利潤分配不可持續而入選，排除過去三年每股股利增長率非正的證券，強制要求派息金額逐年遞增，強化派息的持續成長性；
二是剔除派息不穩定、或是派息成長性不足的公司。之後通過計算過去三年平均股息率並結合市淨率（PB）、市盈率（PE）、市現率（PCF）等指標對75只高股息證券排序，從中選取股息率排名靠前且估值水平最低的50只股票構成指數樣本。
該選股方式通過每年定期調整，首先可以做到派息更加嚴格，要求上市公司不僅需要穩定派息，而且具備派息率的成長性；其次，在股息率較高的證券樣本中，能進一步選擇估值偏低的一些股票，因為估值不僅是看這個市盈率，同時也關注市淨率、市現率等財務指標。那麼這個估值評價維度，也體現了價值投資的理念。
全景網：通過編制方案選出來成分股有什麼特點？
李宗軒：紅利價值指數通過編制方案篩選出的50只成分股，其行業分佈相對較為集中。例如中證紅利包含100只成分股，覆蓋20多個行業，而紅利價值僅覆蓋13個行業，尤其對煤炭、銀行、交通運輸等行業顯著超配，其他行業分佈也更為集中。該指數在選股方向上更偏向極致化的價值屬性板塊。與中證紅利相比，紅利價值前十大成分股中大部分為煤炭和銀行股，而中證紅利則包含部分消費類及汽車、紡織等行業的個股。從市值維度看，紅利價值成分股市值中位數約為600億元，整體呈現中大盤風格特徵。
05
紅利價值指數投資亮點及
估值指標的協同作用
全景網：能否提供一些案例說明這些規則到底如何幫助指數實現較好收益？包括這種策略在未來的行業輪動中是否可持續？
李宗軒：從過往長期業績表現來看，紅利價值指數具有相對穩定的收益特徵。相較於中證紅利指數，其長期業績表現更為突出。若以2009年底為起點統計至2024年底，該指數年化收益率約達8.7%，期間幾乎實現連續六年正收益，展現出更優的持有體驗與業績穩定性。總結其投資亮點，共有5點：
一是該指數通過框架升級構建了多維度估值篩選體系；
二是保障派息穩定性的同時兼顧派息成長性；
三是嚴格的估值篩選機制賦予指數更敏銳的行業風險應對能力，可有效規避弱景氣行業；
四是成分股具備較強的央國企屬性特徵；
五是作為「紅利中的價值」代表，其成分股對險資等中長期資金具備相對較強的配置吸引力。
全景網：請具體說明一下這些估值指標如何進行協同作用，以避免選到基本面比較惡化的僞高股息股票？
李宗軒：紅利價值指數通過框架升級構建了多維度估值篩選機制，旨在規避傳統紅利投資中可能存在的價值陷阱問題。若僅依賴高股息因子選股，易納入股價大幅下跌且基本面惡化的個股，此類公司短期股息率抬升可能源於股價下跌而非真實派息能力提升，其未來利潤與派息持續性存疑，形成所謂「高股息率難以兌現」的價值陷阱。該指數通過嚴格估值篩選剔除支付率過高的公司，同時在規則設計上強調派息穩定性與成長性雙重約束，要求成分股具備連續派息增長記錄，從而幫助投資者去避免這個問題。
06
紅利價值指數風險防控機制
全景網：這種機制如何從根源上避免傳統的紅利指數可能存在的突擊派息或者財務粉飾的風險？
李宗軒：相較於中證紅利，紅利價值指數在編制規則上更強調公司派息的可持續性與成長性，通過剔除紅利支付率過高及派息增長率非正的證券，其股息支付率雖相對略低，但派息公司數量佔比更高且派息增速更快，這樣的規則會賦予指數更價值的紅利屬性，也會給投資者帶來更好的派息體驗。我們統計了2019年至2023年的數據，該指數成分股中派息公司佔比整體高於中證紅利，派息率平均增速亦領先，體現出在保障派息穩定性的同時兼顧成長性的特點。
全景網：您提到中證價值指數具有更敏感的行業風險應對能力，這種能力是否和指數的編制規則直接相關？能否拆解下規則細節，為什麼紅利價值指數能夠規避行業風險？
李宗軒：紅利價值指數嚴格的估值篩選機制賦予其更敏銳的行業風險應對能力，例如2021年與2022年的成分股調整周期就是典型案例。2020年12月，中證紅利與紅利價值指數對地產板塊配置權重分別為14.2%與21.5%，而2022年12月調整中，紅利價值近乎清倉式減配景氣走弱的地產板塊，轉而增配煤炭、銀行、石化等高股息行業。儘管2022年受地產板塊拖累其表現弱於中證紅利，但在2023年至2024年地產行業大幅回撤階段，該指數顯著跑贏中證紅利，印證其通過動態調整規避弱景氣行業的有效性。
07
紅利價值指數的「中特估」基因與
險資配置引力
全景網：您前面提到第4個優點，說指數更具備央國企屬性的紅利，那跟中特估之間的聯繫是怎麼樣？
李宗軒：自2022年證監會明確提出構建中國特色估值體系以來，監管層通過派息政策強化及國企改革深化（如新「國九條」發布、國資委「一利五率」考覈體系實施）持續引導市場關注央國企長期投資價值。在此政策背景下，央國企有望迎來更積極的基本面改善，成為A股市場長期投資主線之一。紅利價值指數成分股中84%為央國企標的，顯著高於中證紅利指數52%的央國企佔比，其結構高度契合「中特估」投資主題，符合未來政策導向與市場發展趨勢。
全景網：還有第5點您提到說是紅利中的價值是什麼意思？怎麼樣去體現？
李宗軒：紅利價值指數因其更強的價值屬性，對險資等中長期資金具備相對更高配置吸引力。新「國九條」政策明確引導保險資金、社保基金、養老金等中長期資金提升A股配置比例，並通過長周期考覈機制為其入市創造便利條件。此類資金風險偏好與投資目標天然適配穩定派息型權益資產，從險資配置數據觀察，其對紅利價值指數成分股的持股比例中位數約為2%，顯著高於中證紅利指數1%的水平，被險資持有的成分股佔比亦明顯佔優，一定程度上表明中證紅利價值這個指數對中長期資金而言來說更有吸引力。
08
紅利價值指數的投資價值：
負債端擴張與政策紅利共振下的高股息配置窗口
全景網：結合當下市場來看，您覺得紅利價值指數當下的投資價值是怎麼樣的？
李宗軒：從投資價值層面出發，若以居民存款增量表徵負債端供給、貸款增量表徵資產供給，可觀察到當前居民存款增量與貸款增量之比自2020年後大幅上行，從此前約1:1的比例攀升至5:1左右，反映出資產與負債間的不平衡。在此背景下，當貸款、債券等資產供給量及收益率下行而負債增量持續存在時，權益類資產中類債屬性較強的高股息資產將相對受益於資產荒引發的資金溢出效應。結合當前經濟結構轉型及居民儲蓄率高位運行的宏觀環境，高股息資產具備中長期配置價值。
從無風險利率變化與高息資產收益的關聯性來看，2022年前紅利風格更多與利率同向波動，體現其順周期權益屬性；但2020年後紅利風格與無風險利率的關係發生反轉，逐漸受益於利率下行環境。通過短期量價維度評估，當前高股息資產的換手率及相對熱度處於歷史低位，其相對於A股市場的超額收益在低配置水平下有望在中周期內顯現。
政策層面，表現優異的指數作為中長期資金入市載體持續受到關注。《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》的發布進一步強化指數基金髮展導向，中長期資金入市將提升優質權益資產的配置需求。供給端更豐富多維的指數產品有望成為資金配置的重要工具，歷史業績優異的價值紅利指數或更受青睞。
從歷史表現看，A股波動方向與央地廣義財政支出增速差存在相關性，且後者對市場走勢有一定領先性。2021年後地方債務管控強化及土地市場調整導致央地增速差顯著抬升，未來若加大化債支持力度，或可釋放地方財政支出空間，進而推動權益資產端修復。
全景網：最後，請給關注紅利投資的觀衆朋友們一些配置建議。
李宗軒：好的。面對當前波動較大的市場環境，定期派息的ETF可能更適合對現金流有需求的穩健型投資者。投資者可關注合同中明確定期評估派息條款的基金，若配置三隻在季度派息時間錯開的紅利ETF，可形成「季季有派息、月月到賬」的現金流循環，既能分散單一產品的派息波動風險，又可實現不同產品間行業與策略的互補。
本文節選自易方達基金《派息+價值造就「長跑能手」》主題直播，分享嘉賓為易方達指數研究員李宗軒（A2023110301272x），文本內容根據嘉賓觀點整理。