金吾財訊 | 招銀國際研報指，貝殼(02423)1Q25業績超市場預期但由於展望指引引發市場擔憂。公司1季度收入同比增42%達到 233億元人民幣，超出彭博一致預期/招銀國際預測約4/3%，受益於新房業務和新興業務的強勁表現（同比增+64%和46%）。存量房 / 新房總交易額分別同比升 28%/53%，遠超市場整體增速16%/0%，存量房/新房業務收入分別同比增20%/64%，反映新房費率顯着提升而二手房費率有所下降，而費率更低的非鏈家貢獻佔比提升。 貢獻利潤率方面，新房業務有所提升而存量房顯着下降，由於經紀人數量和人均薪酬均有所提升帶來成本同比大幅提升6個億，公司表示後續會做相應成本優化。Non-GAAP淨利潤約14億元，同比持平，超彭博一致預期/招銀國際預測約22%/30%，但對應利潤率6.0%，較1Q24的8.5%有顯着下降，除上述存量房業務利潤率影響外，其他高毛利業務（如銀行合作等）的退出也對盈利能力形成拖累。家裝業務取得突破。1季度家裝業務貢獻利潤率創歷史新高的32.6%，且業務板塊在4月實現了單月盈虧平衡，主要由於公司在原材料採購方面的不斷努力使得集採佔比從去年的24%提高至65%，為原材料採購代價帶來20%的下降。公司表示2季度也有希望實現盈虧平衡，考慮到2H有長假期的影響，FY25虧損幅度或將顯着收窄並在FY26扭虧為盈。該行指，公司給出了較為保守的2季度指引，預計2Q25收入約260億，對應同比增12%，預計non-GAAP經營利潤率6.5%，對應經營利潤同比降40%。更重要的是，公司首次給出FY25全年指引，預計non-GAAP 經營利潤率6.8%，且表示該數字或與non-GAAP 淨利潤率相當，該行測算這對應全年non-GAAP淨利潤73億人民幣左右，持平於FY24，且顯着低於之前市場預期的80億，該行認為這主要反映公司對今年地產政策支持力度及效果能否匹敵去年同期持觀望態度，以及公司可能繼續保持在員工規模和薪酬方面的投入。該行維持對貝殼短期謹慎、長期看好的觀點，將基於SOTP的目標價下調6.5%至24.6 美元以反映對利潤預期的下調，目標價含貝殼核心業務23.6 美元，聖都0.9 美元，對應 29倍2025E PE (non-GAAP)。 維持 「買入」 評級。