作者 | Star Investments
編譯 | 華爾街大事件
AMD（NASDAQ：AMD）2025 年第一季度營收同比增長 36% 至 74 億美元。
該公司數據中心業務的收入增長了57%，達到37億美元。AMD的數據中心業務包括專爲雲計算和企業數據中心服務器設計的EPYC系列CPU（中央處理器）、專爲數據中心高性能計算和人工智能工作負載設計的Instinct系列GPU，以及網絡組件和軟件優化工具等支持性硬件和軟件。根據2025財年第一季度財報，數據中心收入的增長“主要得益於AMD EPYC™ CPU和AMD Instinct™ GPU銷量的增長”。
有一件事可能會讓一些人感到困惑，那就是公司現在將客戶端和遊戲業務作爲一個部門進行報告。首席財務官 Jean Hu 在公司 2025 財年第一季度財報電話會議上給出瞭如下解釋：
提醒一下，爲了便於比較，我們在2025財年第一季度的財務報表披露中，將客戶業務和遊戲業務合併爲一個可報告的部門，以符合我們的業務管理方式。我們將繼續針對數據中心、客戶業務、遊戲業務和嵌入式業務提供單獨的收入披露。
客戶端和遊戲業務部門合併後同比增長28%。此外，客戶端收入同比增長68%，達到23億美元。客戶端業務部門的收入來自臺式機CPU、移動CPU和商用PC處理器（銳龍PRO）的銷售。根據2025財年第一季度財報，“對最新‘Zen 5’ AMD銳龍™處理器的強勁需求以及更豐富的產品組合”推動了客戶端業務部門第一季度的收入增長。銳龍處理器是AMD客戶端業務部門的主要CPU產品線。
遊戲業務收入同比下降30%，至6.47億美元。遊戲業務收入主要來自向索尼PlayStation和微軟Xbox等遊戲主機製造商銷售半定製SoC（系統級芯片），以及向華碩、微星、技嘉和藍寶石等一些臺式電腦合作伙伴銷售Radeon顯卡產品。根據第一季度財報，遊戲業務收入下降，“主要是由於半定製收入的下降”。首席執行官蘇姿豐在2025年第一季度財報電話會議上談到遊戲業務時表示：
由於Radeon顯卡銷量的增長被半定製顯卡銷量的下降所抵消。雖然我們的半定製SoC銷量同比下降，但主機渠道庫存已恢復正常，2025年的需求信號也增強。在PC遊戲領域，我們推出了Radeon 9070系列顯卡，需求強勁，因爲我們全新的RDNA 4架構爲主流遊戲玩家提供了領先的性能。首周銷量創下了紀錄，比我們之前Radeon顯卡最高銷量高出10倍以上。市場需求依然強勁，我們正與董事會合作伙伴密切合作，每週補充庫存，以滿足持續的需求。
嵌入式部門收入同比下降3%至8.23億美元。嵌入式部門銷售用於廣泛行業和應用的產品的“大腦”，包括工業控制和自動化、網絡和通信、醫學成像和設備、汽車信息娛樂系統和高級駕駛輔助系統、航空雷達和航空電子設備以及邊緣計算。嵌入式系統的“大腦”通常由CPU、GPU、現場可編程門陣列（FPGA）和自適應SoC組成。首席執行官蘇姿豐在2025年第一季度財報電話會議上表示：
嵌入式需求持續逐步復甦。我們預計，測試測量、通信和航空航天市場的需求增長將推動2025年下半年恢復增長。
更豐富的 RYZEN 處理器組合意味着 AMD 可以以更高的價格銷售更多較新的 Ryzen 產品線，從而幫助該公司提高毛利率。
AMD 的非 GAAP 毛利率在去年第一季度擴大了 140 個基點，達到 54%。儘管該公司的毛利率有所改善，但其 GAAP 毛利率明顯落後於其主要競爭對手英偉達和博通，因此市場可能不願因其盈利能力落後而提高其估值。
該公司非公認會計准則運營費用增長28%，至22億美元；公認會計准則運營費用增長16%，至29億美元。公司36%的收入增速顯著高於公認會計准則和非公認會計准則運營費用的增長速度，這表明其運營槓桿率處於正值。由於運營槓桿的作用，本季度的運營收入和利潤率應該會有所增長。
首席財務官胡在收益電話會議上談到運營費用時表示，“我們將繼續大力投資於市場推廣活動和研發，以抓住我們面臨的重大增長機遇。”
AMD 的 GAAP 營業收入從 7.6 億美元增加到 8 億美元，非 GAAP 營業收入從 11 億美元增加到 18 億美元。
儘管其 GAAP 營業利潤率同比增長 1% 至 11%，但仍遠落後於高通 (QCOM)、英偉達和博通等同行。與同行在營業利潤率方面的差距，或許是市場不願將其估值與同行持平的一個重要原因。
AMD 的非 GAAP 營業利潤率同比增長約 3 個百分點，達到 24%。
該公司GAAP稀釋每股收益（“EPS”）同比增長528%，達到0.44美元，超出分析師預期0.04美元。非GAAP每股收益同比增長55%，達到0.96美元，超出分析師預期0.03美元。下圖顯示了GAAP淨利潤與非GAAP淨利潤的對賬情況。
AMD 的 GAAP 和非 GAAP 數據之間最大的差異在於收購相關無形資產的攤銷，該金額爲 5.67 億美元。這項非現金支出反映了在業務收購期間獲得的專利、商標和軟件等無形資產在其預計使用壽命內的價值損失。由於 AMD 在過去三年中進行了五次收購，最近一次是於 2024 年 8 月 19 日收購 ZT Systems，因此這個數字是有道理的。
GAAP 和非 GAAP 數字之間的第二大顯著差異是股票薪酬（“SBC”），爲 3.64 億美元，與同行相比是一個合理的數額。
AMD 第一季度末持有現金及短期投資 73.1 億美元，長期債務 41.64 億美元。其債務權益比爲 0.08，這意味着該公司保守地以股權而非債務的方式爲其運營融資。該公司的債務息稅折舊攤銷前利潤 (EBITDA) 比爲 0.75，這意味着其債務相對於 EBITDA 較低，表明其能夠快速償還債務。AMD 的流動比率爲 2.80，這意味着其擁有足夠的流動資產來償還短期債務。
標普全球對該公司2025年1月債券評級作出如下聲明：
我們預計，AMD在其 x86 產品領域的份額將繼續增長，其 AI 加速計算芯片銷售的強勁增長將支撐其未來兩年的穩健增長軌跡，這將有利於其進一步提高利潤率併產生自由經營現金流 (FOCF)。因此，我們將 AMD 的所有評級（包括發行人信用評級）從“A-”上調至“A”。我們還將該公司的短期和商業票據評級從“A-2”上調至“A-1”。
標普將發行人信用評級從A-上調至A，意味着其將長期債券評級從中低投資級上調至中高投資級。當前評級意味着AMD履行其財務承諾的能力較強，但與持有高評級債券的債務人相比，可能更容易受到環境和經濟狀況變化的不利影響。短期債務評級從A2上調至A-1也具有類似含義。標普已將其短期債務評級從中低投資級上調至中高投資級。
AMD 過去 12 個月（簡稱“TTM”）的經營活動現金流（簡稱“CFO”）與銷售額之比爲 12.46%，這意味着該公司在過去一年中每銷售 1 美元，就能產生 0.12 美元的 CFO。這一數字遠遠落後於同行。
AMD 第一季度 TTM CFO 爲 34.95 億美元，TTM 自由現金流（“FCF”）爲 27.53 億美元。
AMD的MI308 AI加速器芯片於2025年4月15日起受到美國政府對華出口許可要求的約束，這將對第二季度及2025財年的營收和毛利率產生影響。首席財務官胡厚昆在財報電話會議上談到公司財務前景時表示：
這一[展望]包含了新出口許可證要求預計導致的7億美元收入減少。儘管存在這一不利因素，我們指引的中間值仍代表着收入同比增長27%。對於2025年全年，我們估計出口許可證要求對收入的影響約爲15億美元。
因此，投資者應該預計全年收入和毛利率將面臨巨大阻力。管理層預計2025年第二季度收入爲74億美元（上下浮動3億美元），高於分析師在財報發佈前預測的72.4億美元。公司財報發佈後，分析師將預期上調至73.7億美元。如果公司達到其預期的中值，其收入將同比增長27%。
出口限制意味着 AMD 無法再銷售原定銷往在華市場的 MI308 GPU。這些庫存在其原定的目的地無法銷售，AMD 不得不減記其 MI308 庫存的價值。
市場普遍看好這份財報。該公司公佈第一季度業績後的第二天，股價上漲了1.76%。截至2025年5月13日收盤價112.46美元，該股自此以來已上漲13.82%。股價進一步上漲的另一個原因是，管理層於5月14日宣佈了一項新的60億美元回購計劃。
AMD 的市銷率 (P/S) 爲 6.053，遠低於其三年、五年和七年的中值。如果以三年中值的價格出售，其股價將達到 131.40 美元，較 5 月 9 日 102.84 美元的收盤價上漲 27.77%。
下表比較了 AMD 與幾家芯片設計同行的價值，比較依據是一年期預期市銷率與預計收入增長率的比率。通常，市場會優先考慮自由現金流利潤率最高的公司，其次是營業利潤率最高的公司，最後是收入增長最快的公司。市場有時會根據護城河、市場份額、財務穩定性等無形因素來評估股票價值。
英特爾和恩智浦的預計未來一年收入增長爲負，因爲分析師預計這兩家公司的收入在財年末都會下降。
英偉達理應獲得最高估值，因爲其預計收入增長率、自由現金流利潤率和營業利潤率最高。然而，市場對博通的估值高於英偉達。市場可能低估了英偉達的收入增長率、自由現金流生成能力和盈利能力，且估值相對合理。由於AMD的自由現金流利潤率和營業利潤率遠低於英偉達、高通和博通，因此在AMD大幅提升盈利能力和自由現金流生成能力之前，市場可能不願大幅推高其估值。
AMD 的市盈率爲 75.08，遠高於信息技術行業中位數 26.34。鑑於 AMD 的股價高於行業中位數，一些人可能認爲其估值過高。
AMD 的 2025 年 PEG 比率爲 1.21（預期市盈率爲 25.64，除以分析師預期的每股收益增長率 21.16%）。市場普遍認爲，市盈率在 1.0 至 2.0 之間的股票估值合理，因此有些人可能認爲 AMD 在 84.85 美元至 169.70 美元的股價範圍內估值合理。
AMD 2026 年的 PEG 比率爲 0.41，這表明市場可能低估了 AMD 2026 年的預期 EPS 增長率。假設該股 2026 年的 EPS 爲 1.0，則應爲 248.98 美元，較 5 月 9 日的收盤價上漲 142%。然而，2026 年的 PEG 比率預期未來 18-19 個月左右，在市場對 AMD 在關稅和激烈競爭時代的表現更加確定之前，不太可能對該 EPS 增長率進行定價。
AMD 的市淨率爲 61.01，遠低於其三年和五年的中值。
假設該股以三年中值價格出售，股價應爲142.56美元。因此，有些人可能認爲該股被低估了。
AMD 要想在數據中心市場進一步擴大份額，就需要大力投資其 Instinct 芯片的研發，以跟上Nvidia GPU 的性能和功能進步。AMD即將推出的MI350 和 MI400 系列的成功，對於市場如何看待其芯片性能接近 Nvidia Blackwell 芯片，從而成爲值得購買的 AI 芯片替代品至關重要。
Market.us 預測，人工智能數據中心市場規模將從 2023 年的 230 億美元增長至 2033 年的 3410 億美元，複合年增長率 (CAGR) 爲 31.2%。積極的一面是，這將爲 AMD 的收入增長帶來強勁的推動力。然而，消極的一面是，市場對 AMD 在英偉達的激烈競爭中實現收入增長抱有很高的期望。儘管 AMD 的數據中心收入在 2025 年第一季度同比增長了 57%，但市場可能不會給予其更高的估值，因爲 AMD 在將收入增長轉化爲自由現金流 (FCF) 和盈利能力方面遠遠落後於同行。
AMD 旗下幾個盈利能力較弱的業務部門也拖累了其整體營收增長，例如遊戲業務營收同比下降 28%，嵌入式業務營收同比下降 3%。如果該公司對其落後業務可能反彈的預測未能實現，市場可能不願推高其估值。
該公司近期的成功也很大程度上得益於其在客戶端（臺式機和移動CPU）領域的穩健表現，而該領域與消費者的財務狀況和情緒息息相關。自今年年初以來，美國消費者信心指數已從70%以上降至52.20%。當該指數低於50%時，表明消費者信心非常疲軟，經濟前景悲觀。該指標的下降對未來智能手機和電腦的銷售前景不利，這可能會使AMD的總收入和盈利數據在短期內看起來更糟，尤其是與英偉達和博通等不太注重消費者業務的同行相比。
對華出口 MI308 芯片的新出口管制限制將對 AMD 的收入產生負面影響，尤其是在 2025 年第二季度。一位分析師向首席執行官蘇姿豐詢問了 GPU 出口到在華市場的損失對財報電話會議的影響。她回答道：
在第二季度，[數據中心]不會同比增長。考慮到我們之前提到的第二季度7億美元的[GPU出貨量損失]，以及我們之前對這一演變的討論。但我們確實相信，[數據中心]在未來第三季度和第四季度將實現同比增長，這無疑將使我們全年實現強勁的兩位數增長。
一些專家認爲，從長遠來看，像英偉達和AMD這樣的美國公司無法在中國的人工智能芯片市場競爭，將不利於其發展。
博通在爲谷歌等特定超大規模企業定製 AI 芯片 (ASIC) 方面日益增長的影響力，對 AI 推理市場構成了競爭威脅。AI 推理是指已訓練好的 AI 模型利用其學到的知識從新數據中得出結論的過程。Nvidia 和 AMD 的通用芯片在訓練應用中表現良好。然而，對於特定的推理應用，一些客戶更喜歡 ASIC，因爲它們能效更高、功耗更低。像博通這樣的製造商也可以生產比通用芯片延遲更低、推理速度更快的 ASIC。因此，除了在通用芯片領域與 Nvidia 競爭之外，它還需要投資並證明其通用 GPU 能夠在推理應用領域與博通和其他公司的定製 ASIC 解決方案有效競爭。
面對上述所有風險，AMD 必須擴大業務規模，並提升盈利能力和自由現金流。如果投資者未能看到盈利能力和自由現金流產生能力大幅提升，他們可能不願以更高的價格估值其股票。
該公司在最新財報中展現出盈利能力提升的進展。購買更高價值、更高盈利能力的ZT系統應有助於該公司在未來幾年繼續提升盈利能力。隨着公司數據中心業務規模的不斷擴大，以及一些表現不佳的部門開始反彈，投資者應該會看到盈利能力的顯著改善，並重新評估公司的估值。
該公司的估值頗具吸引力，隨着人工智能基礎設施的需求在未來幾年推動其收入增長和盈利能力，成長型投資者可能會開始對其產生興趣。推薦風險承受能力強的成長型投資者買入這隻具有多年增長潛力的股票。
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