招商證券發佈研報稱，24年行業需求承壓，伊利蒙牛等龍頭企業去庫存梳理渠道，同時一次性計提商譽減值，理清包袱輕裝上陣。奶價下行板塊毛利率有所提升，同時費用更加高效投入，25Q1乳製品企業盈利呈現改善態勢。全年來看，行業供給側上游牧場加速去化，需求端政策預期增強，今年有望實現供需平衡的進一步改善，景氣度提升，板塊龍頭業績改善確定性更強。

招商證券主要觀點如下：

業績回顧：行業需求承壓，龍頭理清包袱。24年整體乳製品行業承壓。伊利、蒙牛爲代表的行業龍頭24H1開始紛紛控制發貨去庫存，清理渠道包袱拖累增長，合併24Q4+25Q1看，板塊大部分企業收入端承壓。伊利、光明等龍頭企業相對穩健，妙可藍多依託蒙牛渠道整合，實現增長。

25年春節行業動銷有所改善，伊利3月低基數下同比增速較快，帶動Q1收入轉正。Q2看，板塊需求仍處於復甦階段，但政策預期不斷加強，疊加去年低基數效應，收入端有望繼續環比改善。此外，24年報中龍頭伊利、蒙牛分別一次性計提商譽減值，渠道、報表均理清包袱，輕裝上陣。

經營情況：供給側加速去化，企業盈利有望改善22年以來奶價步入下行通道，24年以來奶牛存欄量及原奶產量均同比下降，同時關稅影響下飼料價格上漲繼續對牧場經營施壓，預計上半年供給去呈現加速出清狀態。

受益於奶價下行，行業整體毛利率有所改善。雖然原奶產量供大於需，但行業促銷力度並未顯著加大，企業對於費用投入相對謹慎。25Q1行業主要公司銷售費用率普遍有所下降，頭部企業受益於收入改善以及降本增效，管理費用率同樣優化。盈利能力看，疊加毛利率改善以及費用率優化，Q1企業盈利能力迎來改善，全年來看，上游加速去化，奶價有望企穩，但對於頭部企業成本相對可控。同時今年企業延續高效投放策略，預計費用率優化幅度更高，全年板塊盈利有望進一步改善。

投資建議：龍頭輕裝上陣，景氣改善可期。行業供給側上游牧場加速去化，需求端政策預期增強，今年有望實現供需平衡的進一步改善，景氣度提升。標的上，首推伊利股份(600887.SH)/蒙牛乳業(02319)，龍頭理清包袱趨勢向上，估值業績有望雙升；關注新乳業堅(002946.SZ)持新鮮戰略結構持續改善；關注妙可藍多(600882.SH)激勵落地主觀能動性提升帶動成長潛力；此外建議關注上游牧場奶價拐點迎來業績反轉。

風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期，成本波動，競爭加劇。

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