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　　中金髮布研報稱，由於網易-S（09999，NTES.US）控費高效，上調25/26年Non-GAAP淨利潤均6%至368/382億元。當前股價對應港股13.5/13倍、美股13/13倍25/26年Non-GAAPP/E。維持跑贏行業評級，因盈利預測調整且遊戲業務穩健具備溢價，上調目標價均25%至225港元/145美元（非遊戲業務邁向盈利，切換至P/E估值，對應港/美股18/17倍25/26年Non-GAAPP/E），港/美股上行空間爲34%/35%。

　　中金主要觀點如下：

　　公司公佈1Q25業績

　　1Q25公司收入同增7%至288億元；Non-Gaap歸母淨利潤同增32%至112億元，整體好於該行及市場預期。該行認爲主要因：1）遊戲收入表現好於預期；2）費用節省幅度大於預期。公司同時宣佈1Q25分紅0.675美元/ADS，季度分紅總計4.28億美元（分紅比例30%）。

　　1Q25收入略超該行預期，多端遊戲趨勢顯著，遞延收入強勁

　　季度內該行認爲同比增量貢獻較大的自研遊戲產品包括《第五人格》（收入再次創下季度新高，7週年全球總註冊用戶數破4億）、《漫威爭鋒》（25年4月更新第二賽季，後續更新節奏爲“雙月賽季+月度新英雄”）、《燕雲十六聲》（多端遊戲，根據伽馬數據估算其移動端首月流水超過2億元，PC端1-3月分別位居順網星研社國內網吧熱力榜9/13/12名）等，同時亦有代理暴雪系列遊戲等增益貢獻。該行認爲目前多端產品佔發展主導地位，從產品角度理解收入整體增長更爲合理，該行估算1Q25PC端同增85%。網易1Q25遞延收入同環增19%/16%，環比淨增加24.5億元。

　　費用投入分配得當，創造利潤增量

　　1Q25銷售費用同降33%，管理費用同降20%，支出大幅低於市場預期。該行認爲主要由於公司在過往幾個季度內部治理優化、營銷支出使用效率提升。研發投入方面1Q25同增5%，基本符合該行預期，該行認爲公司保持在遊戲研發、AI技術等方面的投入，陸續推出AI+應用。1Q25營業利潤率同增近8ppt至36%，推動整體利潤釋放。

　　在研遊戲及在運營遊戲謀篇全球區域

　　在研產品方面重點關注：1）《漫威祕法狂潮》（團隊戰術RPG手遊，25年3月完成第二輪封測）；2）《Destiny：Rising》（24年11月完成Alpha封閉測試）；3）《無限大》（都市開放世界RPG）。其他遊戲包括《冰汽時代》（6/5上線）、《星繪友晴天》（派對遊戲，5/16開啓海外測試）。暴雪系列《暗黑破壞神III》也於4月16日開啓技術測試。此外，公司亦持續推進境內已上線遊戲的海外發行，其中《巔峯極速》25年3月上線韓國、東南亞地區，《全明星街球派對》將於5/22上線歐美等海外多地區，《永劫無間》端遊與《第五人格》亞運版本亦入選2026名古屋亞運會電子競技比賽項目。

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責任編輯：史麗君