金吾財訊 | 浦銀國際發研報指，騰訊音樂(01698)1Q25收入人民幣73.6億元，按年增長8.7%，略優於市場預期1.1%，主要是社交娛樂服務收入優於預期；毛利率按月進一步改善0.5pp至44.1%，主要由於：1)訂閱收入和廣告收入增長，2)自有內容佔比提升，3)分成成本優化；調整後淨利潤為21.2億元，優於市場預期5.1%，調整後淨利率按年提升3.7pp至28.9%。該行表示，公司1Q25在線音樂服務收入按年增長16.1%，主要得益於音樂訂閱和廣告收入的增長。其中，音樂訂閱收入按年增長16.6%，主要受付費用戶增長8.3%和ARPPU提升7.7%所推動。音樂訂閱ARPPU1Q25達到11.4元，超出該行及市場預期，除了公司持續主動減少普通會員的折扣外，部分也歸功於SVIP訂閱的強勁表現。公司表示SVIP用戶滲透率和ARPPU都呈現強勁的增長勢頭，高品質的音質音效是吸引SVIP的重要權益之一，此外，專輯折扣、線下活動優先權益等，也吸引着SVIP的轉化，該行預計公司SVIP在付費會員的滲透率已達到低雙位數百分比。公司表示將繼續改進和完善會員體系，推出更多具備吸引力的權益和個性化服務，以推動會員轉化。對於非付費用戶，公司也在通過激勵廣告及粉絲經濟(數字專輯及歌曲購買、周邊商品等)來挖掘商業化變現潛力。隨着付費牆的逐步提升，激勵廣告能夠幫助公司接觸更廣泛的用戶羣體，成為可持續發展的變現模式，推動廣告收入增長。隨着折扣縮減和SVIP轉化的穩步推進，該行預計2Q25ARPPU將達到11.6元，4Q25將提升至12.1元，全年付費用戶淨增將達到600萬，預計未來幾年ARPPU超越付費用戶淨增成為音樂訂閱收入增長的主要驅動因素。該行略微上調公司FY25E/FY26E收入預測1%/0%、調整後淨利潤預測3%/1%，維持目標價18美元/70港元，對應FY25E/FY26E23x/21xP/E，該行看好公司的行業領先地位，維持「買入」評級。