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（轉自：研報虎）

投資事件

　　公司公告2024年年報及2025年一季報。2024年公司收入、歸母淨利、扣非歸母淨利分別爲6,337、120、111億，yoy分別+4%、-7%、-5%。2024Q4及2025Q1公司收入、歸母淨利、扣非歸母淨利分別爲2,080/1,426、32/26、32/26億，yoy分別爲+11/+2%、-7%/-12%、+29%/-14%。2024年公司擬現金分紅22億(含稅)，分紅率yoy+0.1pct至18.2%。

收入延續正增，堅定推進電力投資與運營戰略轉型

　　公司收入增長延續較好韌性。2024年公司工程/電力投資與運營收入yoy分別+4%/+6%至5,750/254億。工程業務中，能源電力工程/基礎設施工程/水資源與環境工程收入yoy分別+15%/-12%/+12%至2,932/1,699/801億。2024年、2025Q1公司新籤yoy分別+11%/-10%至12,707/2,993億，在手訂單充足。2024年末公司控股併網裝機容量yoy+22%至33.1GW。公司亦擁有較大規模的抽水蓄能項目資源、新能源建設指標。

淨利率略有承壓，投資需求大負債率有提升壓力

　　2024年及2025Q1公司綜合毛利率yoy分別-0.1/-1.0pct至13.3%/10.9%。2024年公司工程/電力投資與運營毛利率分別yoy+0.1/+0.5pct至11.0%/44.9%，主要業務毛利率均改善。費用率有一定增加及減值損失階段影響，2024年及2025Q1公司歸母淨利率yoy分別-0.2/-0.3pct至1.9%/1.8%。2025Q1末公司資產負債率yoy+1.4pct至79.6%，2024年及2025Q1兩金週轉天數yoy分別+19/+27天至168/211天，2024年經營/投資活動淨現金流yoy分別+23/+253億至+245億/-556億。

戰略轉型前景值得期待，維持“買入”評級

　　考慮宏觀投資節奏影響等，調整盈利預測。我們預計公司2025-2027收入yoy分別+8%/+10%/+10%至6,852/7,545/8,267億，歸母淨利yoy分別爲+10%/+9%/+8%至132/143/155億。公司堅定推進電力投資與運營戰略轉型，效果正逐步顯現；重點聚焦水、能、城、數四大領域，產業融合聯動效果值得期待。現價對應2025年PE約6.3x，估值處於歷史底部區域，維持“買入”評級。

　　風險提示：基建及電力能源投資需求低於預期，減值影響加大風險，運營業務不及預期。

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