國泰君安香港

報告日期：2025/5/13

摘要：

我們維持“買入”，但下調目標價至27.75美元，基於加權SOTP EV/S比率估值和EV/經調整EBITDA估值。Unity Software（“公司”）於2025年1月裁員，主要集中在銷售、研發和部分 Create 業務團隊，導致成本和 Create 業務收入雙雙減少，從而令EBITDA利潤率大幅提高。Unity Vector的遷移仍按計劃進行，與管理層在2024財報電話會上的指引一致。因此，我們將2025-2027年收入預測分別下調至18.60億美元（-4.0%）、22.07億美元（-9.0%）和25.59億美元（-10.7%）。我們預計公司2025-2027年經調整EBITDA分別爲2.543億美元、2.963億美元和5.534億美元。我們的目標價對應7.6倍/ 6.8倍/ 6.0倍2025-2027年 EV/Sales 比率。

Unity的Grow業務板塊表現強於預期，主要是由於Unity Vector的遷移比預期更早。2025年第一季度 Grow Solutions 業務收入爲2.846億美元，同比下降4.1%，但較我們預期高3.8%。下降主要是由於部分 Grow業務產品的變化。隨着Vector推出時間的加快，收入表現強於我們預期。與之前的模式相比，Vector的新模式將增加15%-20%的下載量和應用內購價值。鑑於這一進展，我們將Grow Solutions業務2025-2027年收入預測分別上調至12.16億美元（+0.3%）、14.59億美元（+0.6%）和17.50億美元（+0.6%）。

Unity 的 Create 業務板塊表現弱於預期，原因是從低利潤率的專業服務業務轉型。2025年第一季度Create Solutions業務收入爲1.504億美元，同比下降8.1%，較我們預期低15.0%。但公司的訂閱業務實現了雙位數增長，爲公司的可持續盈利擴張奠定了基礎。截至本季度，核心訂閱業務約佔公司Create業務板塊收入的80%。訂閱量的增長似乎主要是由Unity企業版的價格上漲和向Unity 6的遷移所推動，年收入超過10萬美元的用戶總數增至1,260個，同比增長1%，環比增長0.5%。鑑於公司對Create Solutions缺乏明確的前景，以及大量非核心收入可能被削減，我們將Create Solutions業務2025-2027年收入預測分別下調至5.74億美元（-10.9%）、5.59億美元（-25.3%）和5.44億美元（-32.7%）。

催化劑：由於Unity Vector的收入影響，2025年第三季度業績有望超預期。

風險因素：1）行業競爭降低潛在收入增長；2）潛在的經濟衰退擔憂導致廣告支出減少。