這個話題的靈感，源於今年4月和“金思匯文”金兄的一次面對面交流。

當時我們聊起最近攪動全球市場的特朗普關稅，討論製造業迴流的可能性與現實邏輯。關於製造業爲何難以迴歸美國，坊間已有諸多分析，視角涵蓋成本、就業、政策執行、地緣博弈等等。

但“金思匯文”從一個更本質的角度切入——站在投資回報的視角，他說：“製造業離開美國，不是被其他國家搶了飯碗，而是它自身已經很難滿足美國資本對回報率的要求。”這句話乍聽平實，細想卻頗有穿透力。

“金思匯文”在美股一線深耕十餘年，至今仍堅持逐一跟蹤標普500重點公司的財報，把基本面功課做得極爲細緻。而作爲一位堅定的“巴芒信徒”，其分析框架和邏輯方法，也與我們所認可的價值投資之道一脈相承。

藉着今年股東信裏提到的“Forest River”案例，他指出：製造業的困境，並不只是宏觀敘事裏的成本、就業或政策問題，而更像是一場資本效率的自然篩選。在這個基礎上，他進一步比較了伯克希爾與前進保險的組織演化路徑，從激勵機制到長期資本回報，做了很多有啓發的觀察。

文章不長，但信息密度高，節奏剋制，視角獨特。推薦大家靜下心來讀一讀。

聰明投資者（ID:Capital-nature）經授權分享給大家，並在不影響原意的基礎上做了個別編輯修訂，提升閱讀感。

伯克希爾哈撒韋年復一年的年報，一如既往的值得細細品讀。

今年2月伯克希爾的年報中除了公司過去一年的業務覆盤外，年報通過講述公司歷史上並不算特別大型的收購投資Forest River來談及公司對於收購以及激勵體系的思考，同時年報也談到了伯克希爾作爲一家美國企業，藉助國家的發展浪潮的同時，對於社會以及美國政府財政的巨大貢獻。

以下談談我對這份年報的一些思考。

回不去的製造業

2024年講述的一個收購案例是公司2005年收購的一家房車公司Forest River。

交易的方式依舊是非常的“伯克希爾”，清晰透明，一次報價。

激勵體系也非常的“伯克希爾”。以創始人Pete Liegl爲主的原班管理層繼續穿着踢踏舞去上班，持續幹着自己感興趣的工作。

日復一日，年復一年。公司在長期穩定的環境中，也有着不錯的發展。

但毫無疑問，Forest River 在整個伯克希爾公司的大盤子中的分量，至少從財務角度看，並沒有那麼的起眼。

作爲一家製造業公司在美國過去幾十年去製造業的大環境下的背景下，公司可以取得如此的發展確實非常的令股東們驚豔，但作爲一家優秀的美國的製造業企業，其產品在國際市場上有多少競爭力，這個還依然有待觀察。

但已經被驗證的是伯克希爾作爲一家製造業起家的公司，即便年輕時代的巴菲特曾經非常努力的想提升經營水平，但毫無意外，當然的紡織製造業以一種勢不可擋的趨勢從美國的本土逐步消失。

製造業爲什麼長期無法在美國生存？

很多人將其歸咎於高昂的勞動力成本，亦或是國際市場上來自於發展中國家的產品傾銷。

從表象上看，確實都有些道理，但在我看來：製造業無法持續提供高的資本回報水平，而使得製造業中無法長期保留足夠多的優秀的人才數量，這才使得製造在美國經濟的佔比中逐步下降，而那些能夠持續留在美國的製造業都是能夠爲資本持續創造巨大回報的製造業。

從這一點看，美國的製造業其實一點也都不弱。

讓我們從更現實一些的微觀案例來看下這一趨勢的變化吧。

愛默生（Emerson）曾經是一家優秀的美國製造業企業，並且保持了連續38年每股分紅持續增長的紀錄。在電力設備製造的細分領域，愛默生毫無疑問是獨一檔的存在。

2018年年報

過去的五六年是美國政府呼籲製造業迴歸最爲強烈的時期。

從懂王2016年的第一次上臺的放松管制，降低稅率讓企業具有更友好的營商環境，寄希望於企業逐步將製造業搬回美國，到拜登政府的芯片法案的推出，但回到美國的並不是製造業。

蘋果公司帶回了數千億美元的海外存款，回到美國除了回購股票外，加大了芯片設計部門的投入。到現在，蘋果的產品線已經全部採用自己在美國設計的芯片，但製造業並沒有回去。

而長期身在製造業的愛默生在過去幾年經過一系列的併購與資產剝離後，也在2024年開始首次向公衆宣佈，愛默生不再是一家制造型企業，而轉型成爲一家軟件公司。

愛默生2023年年報

製造業離開美國，不是其他國家搶走了那些工作，而是製造業的生意無法滿足大部分美國的資本回報需求。

伯克希爾過去幾十年的快速發展，儘管製造業有着非常重要的作用，但歸根結底，像Geico保險，蘋果公司，美國運通等一系列被投資併購的金融與科技企業的長期成功，是過去幾十年持續偉大的基石。

而巴菲特先生持續聰明且智慧的資本配置方式，讓我們看到了這些偉大企業長期積累的複利成就。

資本效率的伊甸園

毋庸置疑，不論從任何角度看，美國都是全球資本效率最高的國家和區域，穩定低速的經濟發展速度（2%左右GDP增長），但資本市場的大盤指數穩定提供8-10%左右的資本回報水平，足可見資本利益在其商業文化上的優先級。

的確如此，從工業革命、信息革命到現在的正在發生的AI革命，商業化的邏輯就是不斷的用一代代的技術其替代人工的成本。

工業革命不僅僅是讓人們的工作時間大幅度的減少，更重要的是規模化的工業化使得優秀的企業獲得長期的、源源不斷的、穩定利潤率的資本回報。

從信息時代開始，企業的利潤水平得到了更進一步的釋放。優秀企業的運營利潤水平已經達到了前所未有的高度。

但似乎在這一點上，伯克希爾從資產的選擇上更傾向於傳統工業領域的有形資產。

2010年伯克希爾收購BNSF的部分資金來自於出售穆迪公司的股票，而穆迪在過去10多年的表現似乎也在說明傳統行業創造的資本回報水平遠低於科技相關的行業。

穆迪VS太平洋鐵路公司 2010-2024

當然對於傳統重資產的領域，如果在相對成熟的階段，企業失敗的概率會低很多。同時從價值判斷的角度來說，在傳統產業的成熟期，也許這些行業裏面更加容易發現風險收益比更合適的資產。

但從美國整體資本市場發展趨勢來看，對於高資本回報的追求在過去的20多年裏，更多的主導了美國市場的走向。

而將人才的經濟利益與股東利益的高度綁定，使得股市長牛有了更爲持續的基礎。

甚至在某種程度上講，在合理的公司治理下，職業經理人模式會比創始人模式創造更好的資本回報水平，這一點可能會顛覆不少人的認知。

激勵體系-伯克希爾 VS 標普500其他成分股

如果說伯克希爾哈撒韋公司作爲一家優秀的公衆企業，有什麼獨特之處的話，我想說，其治理與激勵體系是獨一檔的存在。

作爲標普500指數成分股中，伯克希爾哈撒韋公司是唯一沒有實行長期股權激勵的公司，但依舊取得了巨大的成功。

而另一方面，作爲其長期搭檔芒格先生在生前也曾多次表示過，美國的商業社會有着最好的激勵體系。

芒格先生的這種表述與伯克希爾公司治理長期的選擇看起來有些格格不入，在我看來，這也有可能會成爲制約伯克希爾公司未來長期資本回報水平的重要因素。

如果簡單的拿伯克希爾公司和指數的長期回報做對比，毫無疑問伯克希爾公司的長期資本回報是遠好於指數的，但這並不能說明伯克希爾就比其他的成分指數公司好，因爲成分指數的公司也是在動態調整的。

考慮到美國企業優勝劣汰的速度來說，這種比較更像是伯克希爾與指數算法的資本回報的比較。

我選了一家在行業與商業模式上與伯克希爾相似也是伯克希爾最爲主要的競爭對手前進保險(Progress Corp)。

前進保險1937年創立，與伯克希爾最大的子公司GEICO（1936年創立），幾乎同時創立， 前進保險在1965年的時候被1933年出生的彼得·B·劉易斯（Peter B. Lewis）進行了管理層收購，並在80年代上市。

劉易斯在2000年從公司CEO的位置退休。公司在2001年至今，經歷了兩代職業經理人CEO的管理後，公司已經逐步成爲財險業務領域伯克希爾公司最爲主要的競爭對手。

標普500指數 1987年1月-2000年12月

在劉易斯擔任前進保險CEO的期間，自公司1987年上市以來到其2000年末退休期間，前進保險和伯克希爾都大幅跑贏了標普500的指數，但年輕時期的巴菲特顯然更勝一籌，爲股東創造了更多的長期回報。

即便考慮到伯克希爾是1995年8月收購的GEICO公司，從1995年到劉易斯退休期間，巴菲特同樣爲股東創造了更好的資本回報水平。

，PGR，VS 標普500指數 1995年8月到2000年12月31日

2000年後，當時同時代的彼得·B·劉易斯（1933年11月生）與沃倫·巴菲特（1930年8月生）在各自公司的治理上選擇不同的路徑去發展：

巴菲特選擇繼續跳着踢踏舞去上班，去中心化的管理子公司；而劉易斯則選擇了職業經理人來領導公司的發展路徑。

在經歷兩任卓越的CEO——格倫·倫威克（Glenn M. Renwick，1955年生，2001-2015年擔任CEO）和特里西婭·格里菲斯(Tricia Griffith，1964年10月生，2016年-至今擔任CEO）領航前進保險後，在近1/4個世紀的時間裏前進保險在相似商業模式下（保險+資本配置），創造了近30倍的回報（2,754%）,而同期伯克希爾哈撒韋在終身學習者巴菲特的領導下則“僅僅”創造了不到10倍的長期股東回報。

從資本回報的角度看，好的經理人模式有機會在更長的週期裏創造更高的資本回報水平。

而無論是創始人模式還是經理人模式並無好壞的本質之分，如果組織有活力，領導者有好奇心，資本配置是合理的，長期的股東回報都是有保障的。

，PGR，VS 標普500指數 2001年1月到2024年12月31日

前進保險與伯克希爾在公司治理上另一個重要的差異在於長期的激勵體系與資本配置的方式。

作爲優秀的標普成分股，前進保險在近1/4個世紀裏，將公司近20%的股本發放給了在職工作的管理層與員工。

而與此同時，公司通過分紅加回購的方式將近240億美元回饋了投資者。

一方面減少了股權激勵帶來的稀釋，另一方面也降低了持續配置大體量資本的難度。

沒有人可以不老去，但作爲一個組織，如果持續的在治理上保持活力，公司的舵手可以保持活力，關注資本效率那麼持續創造那麼組織並不會隨着時間的流逝而變老，甚至還會隨着時代的發展而返老還童。

從這個角度看，後巴芒時期的伯克希爾可能更加的值得長期股東期待。

長期股東的追求

11年前去到奧馬哈參加伯克希爾的股東年會的時候，與其他陌生的股東交流最大感受並不是這些長期股東對於巴菲特與芒格先生投資能力的追捧，很多持有超過10年20年的長期股東，對於兩位老人共同的評價是Honest（誠實且值得信賴）。

而與之對應的，伯克希爾也擁有着一大波真正懂巴菲特的長期股東。

好投資並非只是追求最高的資本回報率，特別是對於忠誠度如此之高的伯克希爾公司的股東，只要老人家坐在那裏，長期股東資本的安全性與穩定回報預期就有了保障。

祝願老人家可以繼續跳着踢踏舞去上班，繼續幫助那些信賴他的長期股東們合理的配置長期資本。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：鶴九

責編：艾暄

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