智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，2024年乳製品行業需求承壓，今年來各地不斷出臺生育補貼政策，有望帶動乳製品消費需求的進一步復甦。伊利(600887.SH)、蒙牛(02319)等龍頭企業去庫存梳理渠道，同時一次性計提商譽減值，理清包袱輕裝上陣。同時奶價下行板塊毛利率有所提升，費用更加高效投入，25Q1企業盈利呈現改善態勢。全年來看，行業供給側上游牧場加速去化，需求端政策預期增強，今年有望實現供需平衡的進一步改善，景氣度提升，板塊龍頭業績改善確定性更強。

招商證券主要觀點如下：

一、業績回顧：行業需求承壓，龍頭理清包袱

24年行業需求疲軟，合併Q4+Q1看板塊弱復甦。24年整體乳製品消費受外部需求環境疲軟以及去庫存壓力影響，整體業績壓力較大。伊利、蒙牛爲代表的行業龍頭24H1開始紛紛控制發貨去庫存，清理渠道包袱拖累增長，同時行業大部分公司24年整體收入端出現下滑，承壓發展。飛鶴依靠卓睿高增帶動結構提升，同時星飛帆價盤趨於穩定，實現高個位數增長。合併24Q4+25Q1看，板塊大部分企業收入端承壓。伊利、光明等龍頭企業相對穩健，妙可藍多依託蒙牛渠道整合，實現增長。

龍頭理清包袱，Q2有望迎改善。24年龍頭伊利、蒙牛主動控貨去庫存，渠道庫存保持在健康水平。25年春節行業動銷有所改善，伊利3月低基數下同比增速較快，帶動Q1收入轉正。Q2看，板塊需求仍處於復甦階段，但政策預期不斷加強，疊加去年低基數效應，收入端有望繼續環比改善。此外，24年報中龍頭伊利、蒙牛分別一次性計提商譽減值，渠道、報表均理清包袱，輕裝上陣。

二、經營情況：供給側加速去化，企業盈利有望改善

奶價持續下行，供給側加速出清，行業毛利率有所改善。22年以來奶價步入下行通道，上游持續承壓。根據農業部數據顯示，24年奶牛存欄量同比減少4.5%至630萬頭，原奶產量同比下降2.8%至4161.13萬噸，25年目前存欄量依然有所下降，同時關稅影響下飼料價格上漲繼續對牧場經營施壓，預計上半年供給端呈現加速出清狀態。受益於奶價下行，行業整體毛利率有所改善，其中妙可藍多同口徑下計算毛利率亦是同比提升。

費用效率提升，盈利能力改善。行業整體需求承壓背景下，原奶產量供大於需，但行業促銷力度並未顯著加大，企業對於費用投入相對謹慎。25Q1行業主要公司銷售費用率普遍有所下降，頭部企業受益於收入改善以及降本增效，管理費用率同樣優化。盈利能力看，疊加毛利率改善以及費用率優化，Q1企業盈利能力迎來改善，伊利剔除一次性收入影響，扣非淨利率提升幅度超過市場預期。全年來看，上游加速去化，奶價有望企穩，但對於頭部企業成本相對可控。同時今年企業延續高效投放策略，預計費用率優化幅度更高，全年板塊盈利有望進一步改善。

三、投資建議：龍頭輕裝上陣，景氣改善可期

供給側牧場加速去化。24年奶牛存欄及原奶產量同比下降，奶價持續下行，上游經營承壓，25年看存欄量依然呈現出清態勢，同時關稅影響下飼料價格上漲繼續對牧場經營施壓，預計上半年供給去化呈現加速狀態。

需求端政策預期增強。今年來各地不斷出臺生育補貼政策，有望帶動乳製品消費需求的進一步復甦。飛鶴、伊利等企業先後響應國家號召，發放生育補貼(飛鶴補貼12億，伊利補貼16億，形式爲產品補貼)，外貿嚴峻下內需政策預期再加大。全年看好行業供需改善，疊加伊利等龍頭企業輕裝上陣，業績釋放盈利改善確定性更高。