喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）是一個少數能將“投資實踐”“學術教學”“思想傳播”三者兼而有之的人。

他曾在哥倫比亞大學商學院任教二十多年，是華爾街公認的價值投資佈道者。早在1985年，他就用“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的一張支票創辦戈坦資本（Gotham Capital），隨後十年實現年均回報率50%，堪稱投資史上的奇蹟。

2005年，他又將公司轉型爲戈坦資產管理，管理上百億美元的機構資金，同時在市場上推廣一種以“神奇公式”爲代表的系統化價值策略，這套公式的核心就是挑選兼具高盈利能力和低估值的公司。

對於喜歡用理性解構市場、以邏輯贏得收益的投資者來說，格林布拉特是一種典範。

他在《股市天才》一書中分享了很多真實案例，但最常分享的一個投資故事，正是關於一筆銀行股的投資——與今天的銀行股行情不同，那是一家正在從“互助銀行”向上市銀行轉制的特殊案例。

格林布拉特從中看到了結構性的估值低估，也遇到了一位“非典型”的投資同行：一個白天在超市切肉、晚上分析財務報表的普通人。這次經歷促成了他創辦“價值投資者俱樂部”的決定，一個只看邏輯、不問背景的投資平臺，也成就了包括《大空頭》原型邁克爾·伯裏（Michael Burry）在內的一衆價投者。

對中國投資者來說，這個故事更有其獨特的現實意義。在一個越來越依賴“系統”“標籤”和“機構認同”的市場中，它提醒我們：好投資從來不問出身。願意靜下心來讀財報、動腦子拼出邏輯的人，也許離Alpha並不遠。

這一案例來自於Dirtcheapstocks投資博客的整理，聰明投資者精譯分享給大家，並做了一些備註和內容補充。開卷有益。

01

鎖定在一家不知名的銀行

時間回到1999年8月。網絡泡沫如火如荼，對很多人來講是一個全新的投資世界。盈利已經不重要，重要的是大衆眼球；投資者關心的也不是銷售額，而是有多少服務器。

喬爾·格林布拉特獨自坐在紐約的辦公室裏。此時他已經是一個傳奇人物，1985年，格林布拉特用“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）的700萬美元支票創辦了哥譚資本公司（Gotham Capital），之後連續十年取得每年50%的收益。

1994年，他決定將外部資本退還投資者，專注於管理自己的資金。

格林布拉特和其他價值投資者一樣，對眼前的景象感到困惑。

市場正在飆升到不可持續的高度。對他們來講，可做的事情並不多。

Pets.com、亞馬遜、雅虎、思科和其他數百家公司的股價越來越高。納斯達克綜合指數在短短幾個月內達到 5048 點的頂峯。

此後15年，納斯達克綜合指數再也沒有達到這一水平。

與此同時，在一家不知名的超市裏，一位熟食攤位的員工掛起圍裙，準備收工回家。

今天是週一，他結束工作後迫不及待回家，啓動了家人送給他的第一臺電腦。這位熟食攤主是一位長期的股票愛好者，他登錄雅虎留言板，發了一系列帖子。

他將投資目標鎖定在一家不知名的銀行，這家銀行的資本結構並不是投資人會津津樂道的那種。可熟食攤主認爲這家銀行可能是美國同類銀行中最有價值的。

目光回到紐約。

格林布拉特和他的合夥人認爲他們發現了獨一無二的寶貝，那是一家在新澤西剛剛上市的小銀行。

格林布拉特和他的合夥人研究過這家銀行復雜的資本結構，發現這是一次不錯的投資機會。重要的是看上去還沒有其他投資者把這個故事拼湊起來。

也就是在這時，格林布拉特的投資合夥人無意中在雅虎留言板上看到了熟食攤主的帖子。

他們意識到自己並不孤單。他們想當然認爲對方肯定是位老謀深算的對沖基金經理，又或者是位銀行方面的投資專家？

格林布拉特主動聯繫了這位神祕的發帖人，才得知他並不是什麼身價數十億美元的資產經理，而是一名超市員工，白天給顧客切肉，晚上閱讀晦澀難懂的財務文件。

02

哈德遜城市銀行的案例分析

格林布拉特和熟食攤主買入的哈德遜城市銀行公司，是一家成立於 1868 年的新澤西銀行。最初是一家互助銀行，正在經歷兩步轉換，以成爲一家上市實體。

互助銀行是由儲戶擁有的銀行，本身沒有外部股東。其理念是銀行爲客戶服務，而不是從客戶身上牟利。互助銀行轉變爲傳統銀行（有股東的銀行）的過程中儲戶有機會購買股份。

有些互助銀行採用標準轉換，有些則採用兩步轉換。

標準轉換很簡單，由儲戶出資購買新轉換銀行的股份。

兩步轉換則要複雜一些。在兩步轉換中，銀行同意在IPO時將部分所有權轉讓給傳統的股份公司。第一次像標準轉換一樣，儲戶購買新銀行的股票。其餘不屬於股東的股票則由共同控股公司（MHC）持有。第二次轉換會發生在上市後幾年內，由共同控股公司出售其剩餘股權。

值得注意的是，在第二次轉換中，原始股東（儲戶和在第一步轉換中購買股權的外部人士）不會被稀釋。在進行第二次轉換時，外部資本被用來購買MHC的權益，這些資本只需加入資產負債表即可。

之所以能做到這一點，是因爲MHC並不是傳統意義上的所有者，他們的所有權更像是庫存股，持有的是剩餘的共同股權。

當轉換爲傳統股票時，只需將其出售給新的投資者，也不會稀釋原有股東的股份。

打個不太恰當的比方，你和一位有錢的朋友約翰是一家企業的合夥人，且各持有一半股權。約翰說他打算把自己的一半賣給拉里，拉里會支付現金買斷。

交易完成，約翰覺得自己已經這麼有錢了，決定把換來的錢當作禮物，讓你和新股東繼續投入到生意中。

那麼，你仍然擁有你的一半股權，拉里擁有另外一半，而約翰的錢又回到了資產負債表上，但約翰其實什麼都沒有。

對你來說，算不算撿來的錢！

1999年8月，當格林布拉特和熟食攤主相遇時，哈德遜城銀行剛剛完成了相互轉換的第一步。

哈德遜首次公開募股，將銀行47%的股份出售給儲戶/公衆投資者。

上市後不久，股票在公開市場上的估值約爲11美元。這一估值反映的是已發行股票的總量。MHC擁有其餘53%的股份，幾年後，MHC可能會出售其股份。

此時，資產負債表中將增加現金，但少數股東的股份不會被稀釋。

熟食攤主自己測算下來，MHC可能會以賬面價值的90%出售股份。

如果第二次轉換以賬面價值的90%進行，那麼1999年8月的買家將以預估賬面價值的68%購買股票。

第二次轉換也許永遠不會發生，管理層會讓MHC處於停滯狀態。

與此同時，未來的賬面價值可能會更高，因爲留存收益會逐年增加。這意味着第二步收益會更大，因爲賬面價值會更高。

這種資本結構對於普通投資者來說有點難以理解。當然關鍵還是銀行本身的質地，以下是 1999 年年報中的一些情況。

ROE和ROA都很高。

從1995年（年度報告中最早的數據點）開始，投資回報率每年都在兩位數的範圍內。1999年的投資回報率下降到9.05%，原因是首次公開募股（IPO）帶來的大量資金到年底還沒有完全到位。

淨收入逐年增加。首次公開募股的資金可以用來提高以後幾年的收益。

淨利息收入的增長遠遠超過了非利息支出的增長。

哈德遜城銀行每年的效率比都很高。

在上市之前，該銀行作爲一家互助銀行發展勢頭良好。作爲互助銀行，股本每年增長12%。

隨着首次公開募股（IPO）帶來的新增資本，再考慮到未來幾年可能進行的第二次轉換，該銀行有很長期的資本可用於配置。

如果能夠繼續利用增量資本賺取高股本回報率，回報可能會很可觀。

1999年8月，在公開市場以預估賬面價值的68%的價格買下了這家銀行的投資者看到管理層的措施更會樂開花。

管理層打算採取以下措施：1、每年回購 5%的已發行股票；2、每年派發更多股息；3、通過擴大分行網絡實現有機增長；4、進行收購。

銀行已經證明自己是一家好企業，管理層信守承諾，現在得到更多的火力來增加每股價值。

就在此時發生了什麼呢，銀行業務的內在價值卻大打折扣，投資圈也對銀行根本不感興趣。

這次投資的結果就是在首次公開募股後的四年裏，股票上漲了829%。格林布拉特和熟食攤主都賺得盆滿鉢滿。

03

這筆銀行投資之後……

過去二十年裏，格林布拉特辦公室坐着一羣常春藤的畢業生，出去交流遇到的都是同樣想法的人，他們上同樣的學校，在各種類型的基金公司工作。而這位明顯圈外的個人投資者，同樣拼湊出了這個賺錢的拼圖。

格林布拉特心想，如果他能做到，肯定還有其他人也能做到吧。如果有一個地方可以讓志同道合的投資者分享他們的想法會是怎樣的結果？

這個地方只看邏輯，不看其他。

爲什麼不爲聰明的投資者建立一個討論他們最喜歡的股票的家園呢？應該有這樣一個俱樂部......

每當被問及 “投資生涯中最成功的投資是什麼”時，喬爾·格林布拉特總喜歡講述哈德遜城銀行的故事。

在四、五年的時間裏，該股票每年的複合增長率爲 60%。在格林布拉特的投資生涯中很可能有過比這更高收益率的項目，但他對哈德遜城念念不忘，是因爲在遇到熟食攤主後發生的一切。

如果不是熟食攤主在雅虎留言板上發帖，格林布拉特也不會受到啓發創辦價值投資者俱樂部。而這個俱樂部作爲平臺成就了《大空頭》原型之一邁克爾·貝瑞（Michael Burry），當然肯定還有更多不爲人知卻默默受益的投資人。

（聰投注：喬爾·格林布拉特在2000年創辦了“價值投資者俱樂部”，這是一個只接受極少數成員、強調“用邏輯說話”的在線投資社區。申請者需要提交一篇完整的投資分析，喬爾本人會參與審覈，僅選出真正有深度和原創性的申請者。

貝瑞就是這個平臺早期最出名的成員之一。他當時還是一名住院醫生，靠業餘時間寫博客分析股票。喬爾注意到他的文章後，非常驚訝於他的獨立判斷力與紮實功底，於是主動投資了貝瑞剛創立的基金 Scion Capital，成爲他的早期金主和支持者之一。

正是這筆支持資金，讓貝瑞得以在2005年左右大膽佈局次貸危機空頭頭寸。而喬爾也在多年後提到，貝瑞是價值投資者俱樂部“被發現的最具天賦的投資者之一”。

2024年1季度開始，貝瑞一路大幅增持阿里巴巴大賺，已是後話。）

我們不僅要感謝格林布拉特創建了價值投資俱樂部，也要感謝熟食攤主推到了第一塊多米諾骨牌。

這個故事告訴我們，阿爾法可以來自任何地方。

04

寫在最後

互助銀行最早出現在19世紀的美國，是一種由儲戶共同所有、沒有外部股東的非盈利性金融組織。

這類銀行的服務對象通常是工薪階層，經營風格保守穩健，強調儲蓄與住房貸款。因爲沒有傳統意義上的股東，互助銀行將利潤留存於資產負債表中用於自我積累。這種制度在美國社區經濟中存在了上百年。

但到了20世紀末，隨着資本市場發展，越來越多的互助銀行開始通過“相互制轉換”實現上市融資。

喬爾·格林布拉特投資的哈德遜城銀行，就是這種“兩步轉換”機制中的結構性低估代表。通過深入理解其資本結構，他和合夥人精準識別了市場忽視的賬面價值重估路徑。

但值得注意的是，查理·芒格也曾投資源自互助銀行體系的資產，卻採取了截然不同的方式。

1970年代，芒格通過旗下藍籌印花公司買入了西科金融。西科的母公司曾是加州一家互助制儲貸協會，而西科則是其剝離出來的可上市資產載體。

芒格當時看中的不是資本結構套利，而是這個平臺未來可自由支配的資產與經營權。他將西科金融逐步轉型爲一個“微型伯克希爾”，收購保險、傢俱零售與金融租賃等業務，長線持有數十年，最終於2011年併入伯克希爾體系。

兩位投資大師都在互助銀行或其轉型機構中捕捉到了價值投資機會，但格林布拉特更偏向於利用結構性轉型和市場錯配實現超額收益，操作更爲激進；芒格則以長期主義和企業經營能力爲核心，追求穩健複利增長。

互助銀行的歷史背景爲他們的投資提供了獨特的土壤：一方面，這類機構歷史悠久、資產優質、風險偏低；另一方面，轉型過程中的估值錯配和管理變革爲價值投資者提供了難得的買入窗。

原文參考：https://dirtcheapstocks.substack.com/p/joel-greenblatts-greatest-investment