（轉自：研報虎）
事件
樂歌股份發布2025年一季報：公司實現營收15.44億元，按年+37.69%；實現歸母淨利潤0.52億元，按年-35.17%；實現扣非淨利潤0.26億元，按年-37.52%。
海外倉持續快速拓展，跨境電商新品逐漸放量
公司2025Q1營收按年+37.69%，主要系海外倉業務持續快速拓展，截至2024年底公司已擁有21個自營海外倉，合計面積66.21萬平方米，按年+128.63%。2024年公司發貨包裹數量超1100萬件，累計服務出海企業1175家。跨境電商方面，人體工學椅、電動沙發等新品已逐漸放量，2024年新品佔跨境電商收入比例超10%。未來公司將基於線性驅動技術持續創新，2025年新品佔比有望提升至15%-20%。
海外倉庫容率60%-70%，新倉爬坡毛利率承壓
2025Q1毛利率25.93%，按年-5.37pct，主要系公司2024年新開倉面積較多，新倉持續爬坡中。截至2025年4月，公司整體海外倉庫容率在60%-70%，其中2024H2新開倉庫容率僅40%-50%，因此毛利率持續承壓。銷售/管理/研發/財務費率分別按年-3.23/-0.12/+0.84/-0.84pct，銷售費率隨公司收入結構變化持續下行，同時新產品和智慧倉儲研發投入增加導致研發費率提升。預計2025年公司將限制擴倉速度，並通過貨架搭建釋放庫容，庫容率有望持續爬坡，帶動海外倉毛利率上行。
關稅變局下客戶態度分化，樂歌加速越南基地出貨
中美貿易關稅影響下，公司客戶態度有所分化：部分客戶因關稅的不確定性仍處於觀望狀態，短期選擇不發貨；品牌影響力或運營能力較強的大規模跨境電商賣家為維持平台排名不受斷貨影響，則會選擇以適當提價方式轉移關稅成本。而樂歌跨境電商產品也已實現提價，同時公司也爭取在90天關稅豁免期內加快越南生產基地出貨速度，並實施相關降本增效措施以應對運營風險。我們預計關稅或將對樂歌產生一定負面影響，但加速越南基地出貨和提價轉移成本後，影響或有限。
2025年業績有望回暖，維持「買入」評級
公司利用產品和渠道優勢打造品牌力，海外倉小倉換大倉、租賃轉自建後有望擴大庫容規模和盈利水平。我們預計公司2025-2027年營收為72.44/86.08/97.59億元，按年增速為27.76%/18.81%/13.38%。歸母淨利潤為3.60/4.47/5.31億元，按年增速為7.27%/24.04%/18.75%，營收和歸母淨利潤CAGR-3為19.84%/16.47%，EPS為1.06/1.31/1.55元/股。公司2025年業績有望回暖，維持「買入」評級。
風險提示：關稅不確定性增加風險；消費意願不達預期風險；人民幣匯率波動風險。