評級機構穆迪於上週五突然宣佈下調美國的主權信用評級，從Aaa下調至Aa1，同時將美國主權信用評級展望從“負面”調整爲“穩定”。此前，惠譽評級和標普全球評級已將美國評級調至AAA以下，穆迪的這一決定意味着美國已被三大評級機構全部降級。由於穆迪是最後一家下調美國主權評級的機構，因此市場整體反應有限，但對於美國財政的擔憂，卻一直是市場最爲頭疼的問題之一。這一問題伴隨着特朗普政府正在推行的減稅，而愈發引發市場的關注。

自特朗普再次當選後，另一個市場的干擾因素則是關稅問題。中美作爲全球核心經濟體，經貿關係的變化也始終是市場關注的焦點。稍早些時間，雙方關稅政策的調整對各自經濟都產生一定影響，而後雙方在日內瓦進行談判以緩解貿易摩擦。5月12日，中美兩國同步發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，宣佈達成重大協議，將雙邊關稅水平大幅下調至10%，這一結果遠超市場預期。可以肯定的是，這份協議不僅暫停了雙方貿易戰的升級，更建立起了重要的緩衝期和對話協商機制，後者的意義遠超關稅稅率下調本身。

在中美雙方達成協議後，市場的焦點再次轉回到美國經濟基本面。上週美國勞工統計局發佈了4月CPI數據，同比增長2.3%，連續三個月低於預期，爲自2021年2月以來最低水平；4月環比增長0.2%，也低於市場預期；從結構上看，核心商品價格僅上漲 0.06%，部分原因是服裝價格下跌 0.20%，此外新車價格（-0.01%）和二手車價格（-0.53%）均有所下降，表明新關稅尚未傳導至汽車消費從而帶動價格上漲；受益於機票價格的下行（-2.8%），服務業通脹也在持續下降。

對美聯儲而言，通脹進入下行通道無疑是降息的有利時機，但是上週以來市場對美聯儲降息預期整體推後，從市場預期來看，預計下一次美聯儲降息時點從7月推遲至9月，年內降息兩次。換言之，通脹數據的緩解並沒有帶給美聯儲更多的降息信心。究其原因，首先，4月CPI報告反映的更多是關稅前的通脹趨勢，關稅調整後美國方面搶進口帶來的價格波動並不能完全體現，按照美國進口商品運輸週期測算，4月關稅調整的影響或將於6月開始進一步顯露。因此，在當前相對樂觀的中美經貿關係下，如無關稅再度波動，美聯儲有望於年內完成“控制通脹”任務。然而，由於關稅衝擊的存在，4月通脹讀數可能已經觸及年內最低點，甚至不排除中美貿易談判進展不順利，從而帶來更大的再通脹危機。另一方面，短期來看，隨着中美關稅稅率大幅下調，美國經濟衰退風險也隨之下降，美聯儲完全有充裕空間觀察通脹進展，從而進一步降低通脹反彈風險。

上週另一個值得關注的事情是美聯儲主席鮑威爾就貨幣政策評估發表的講話。鮑威爾表示：“實際利率上升也可能反映出，未來通脹可能會比21世紀10年代兩次危機之間的時期更加波動。我們可能正在進入一個供應衝擊更頻繁、可能更持久的時期——這對經濟和央行來說都是一個艱鉅的挑戰。”這樣的表態，在一定程度上意味着美聯儲面對不確定性會採取“相機決策”，但與此同時，也有市場人士將其解讀爲利率會在中長期處於高位。鮑威爾也指出，導致長端利率高企的主要原因是實際利率走高，而通脹預期的走勢仍然較爲穩定。通脹預期的穩定，似乎也意味着美聯儲採取的政策仍然是有效的。從這個角度而言，市場也認可相對較高的長端利率和期限溢價在一定程度上是對政策不確定性的定價。這些不確定性的加總，也開始影響市場對於“降息”的預期，甚至也有人認爲降息之後，長債的利率仍然會走高。同時，長債利率的走高對於美國財政部的融資也帶來了壓力，同時也加大了美國公共債務的壓力，從這個角度而言，美債評級被下調也存在合理性。技術上而言，美國財政部和美聯儲仍然可以通過各種方式，比如說“扭曲操作”來控制期限溢價的過快上升，但市場真正需要關注的，是美國財政和國際收支平衡的走勢和趨勢。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《美國評級被下調，市場在困擾什麼？》，報告分析師：周浩、孫英超