本文來自微信公衆號：人神共奮 （ID：tongyipaocha），作者：思想鋼印，題圖來自：AI生成

一、A股投資之難

巴菲特這幾年的股東大會上，每次都會提及他對日本五大商社的投資，可見股神對日本股市是真的看好，國內不少日經ETF投資者都是被巴菲特“種草”的，但也有很多人不服氣：中國經濟這幾年雖然增速下降，但總比日本強，爲什麼巴菲特不投A股或中概股，卻持續增持日本股市呢？

首先，這個問題問得就不太對，巴菲特是個股投資，看中的是公司的護城河、公司治理、成長性等等，而不是經濟增速這種宏觀因素，印度經濟的增速比中國更快，市場規模也是僅次於美中日的全球四大股市，但巴菲特也幾乎沒有什麼對印度公司的投資。

當然，我明白大家真正想問的問題是：中國2024年GDP增速5%，日本2024年GDP增速只有0.1%，但巴菲特進入日本股市的這五年多，日經指數漲了70%，A股跟五年前差不多，這個反差也太大了。

這個問題纔是值得所有進行全球資產配置的人深入研究的，本文就來聊一聊這個話題。

二、股市與GDP

首先要指出，GDP增速跟股市上漲，不適合直接拿來比較。

GDP增速是去除物價因素後的實際增速，用來評估“國民生產”數量上的增長，但並不代表物質財富的增長，因爲“價”也是財富增長的因素之一。好比你開了個包子鋪，今年賣掉的包子跟上一年一樣，但價格漲了10%，最後你的收入那就是增長了10%。

上市公司的營收都是包括價格上漲的因素，所以要看名義GDP增速，即加上價格上漲的因素。日本2024年名義GDP增速達到2.9%，而中國經濟因爲通縮，名義GDP增速下降到了4.23%，差距就小了很多。

另外，GDP與企業營收是一個範疇的概念，但股價跟上市公司的利潤增長更相關，通脹的背景下，利潤增速快於營收增速。2024年全部A股淨利潤同比增速下降-2.3%，剔除銀行後的非金融類上市公司，利潤下降幅度高達-12.9%；相比之下，進入通脹時代的日本上市公司業績增速高很多，目前投行預測的2024財年（日本財年是到3月），日本TOPIX指數每股收益預計同比增長在7.1%~9%之間，跟指數的增速差不多，說明日股的上漲是盈利推動。

爲什麼中國GDP名義增速4.2%，而代表最優秀企業的上市公司，利潤卻是負增長呢？

一方面是因爲中國盈利能力較強的互聯網公司大部分都沒有在A股上市，另一方面是數據來源的問題。GDP是統計出來，會有各種誤差，而上市公司的利潤是財務報表上的真金白銀。

那爲什麼日本上市公司的利潤增速又遠超名義GDP呢？

這就涉及到上市公司的營收結構：日本上市公司營收40%來源於海外，經濟增速越高的國家，日本的海外投資也越多，所以日本上市公司的利潤增長，主要來源於全球最快經濟體的增長。

而中國上市公司營收僅16%來源於海外，盈利穩定的央國企海外收入佔比更低。

看上去理由比較充分了，但是……中國經濟陷入通縮是近幾年纔有的事，話說前幾年GDP高增長的時候，股市也漲不過日本啊？

三、貝塔與阿爾法

最重要的原因是，2022年以前的中國經濟的高增長，沒有體現在A股的貝塔上，但體現在阿爾法上。

貝塔和阿爾法在不同投資語境下有不同的含義，這裏的貝塔是指市場的整體收益，通常用指數漲跌幅來表示，阿爾法是指其中比較好的個股的行情。

大部分人通過指數ETF投資賺貝塔收益，少數專業投資者通過個股的投資獲得超過貝塔的阿爾法收益。像在美股這一類成熟市場，貝塔比較容易，但阿爾法比較難。

但A股相反，指數行情收益率比較低。以規模最大的滬深300爲例，近十年一直在3000~5000點的區間內震盪，走勢圖就能看出來，跟標普500完全不能比，但阿爾法卻相對容易獲得。我之前寫過《行情來了！買基金，還是自己炒？》一文，比較過中美主動型基金跑贏指數的統計。

如下圖，美股這24年，主動型基金跑贏基準的比例，超過50%以上的年份只有7年：

而A股圖中的17年，半數以上跑贏基準的年份有9年，勝率超過美股。

爲什麼會這樣呢？巴菲特爲什麼不來A股找阿爾法呢？很多人都研究過這個問題，解釋有幾個：

最被認可的原因是：A股的散戶太多，人韭癮大，通過題材股割韭菜是最容易的獲取阿爾法的投資方法。

在大部分市場，個股阿爾法收益都來源於一些長期成長牛股的超額收益，即巴菲特的價值投資的理念。

但在A股有更容易獲得阿爾法收益的方法，就是“炒題材”。讓散戶追高，在高位賣出，這種方法貨源足、見效快、勝率高。當然，這類股票在爆炒後還會跌回去，對大盤貝塔收益的貢獻爲零，這就是A股高阿爾法低貝塔的原因。

其實炒題材股，哪個市場都有。美國也有遊戲驛站這種典型的題材炒作，但都比不上A股的登峯造極，主要是因爲這種方法需要穩定的“人傻錢多速來”的環境，而A股的散戶多，賭癮大，收割一批，第二年又來一批新人。

那爲什麼A股散戶多呢？主要是因爲資本管制，錢很難出去，又全面禁賭，只有A股這一個“合法賭場”。而在別的國家，本國股市賺不到錢，就換成美元去買美股了。

第二個原因是新股發行價和上市價過高，上市後就一路跌，也是拖累係數貝塔的主要原因之一。

有一個深次新股指數（399678），選擇上市45天到一年之內的股票作爲樣本，這個指數從發佈到現在，9年跌了80%。

那爲什麼新股發行價和上市價高呢？還是原因一，“散戶多”。新股上市當天換手率高，遊資拿到一定的籌碼，再利用新股高曝光、符合政策導向、題材多的特點，在此後幾個月慢慢派發給散戶。

新股發行價和上市價過高，雖然股民利益受損，股市貝塔下降，但能讓企業順利融資，這個遊戲才被允許玩下去。

第三個原因是A股上市公司長期分紅回購太低，降低了對長線資金的吸引力。

股市中的長線資金是中堅力量，它們以長期價值投資爲核心，在熊市中入場，暴跌中不離場，即中央鼓勵的“耐心資本”。但這一類資本需要靠分紅來實現財務上的持續現金流，所以分紅也是評估一個市場價值的重要因素。

A股上市公司長期分紅回購太低，主要是因爲中國企業過去20多年的規模增長，主要是投資驅動，分紅降低了投資能力，企業怕在競爭中處於不利的地位，不喜歡分紅；而更多投資者習慣於通過股價增長獲得收益，對分紅的訴求也不高。

第四個原因，與中國經濟高速成長期的特點有關，小企業增速更高，上市公司容易增收不增利。

GDP高增速時代，大部分行業的集中度比較低，中小企業有更高的增速，出現了大量阿爾法的投資機會，大市值公司往往集中在成熟行業，增速低，也影響了指數。

那麼，這四個原因如果發生變化，是不是讓A股更有投資價值呢？

展望未來，第四個原因在中國經濟增速下降時，企業投資力度降低，利潤改善，反而可能緩解；第三個原因，隨着國家鼓勵國央企加大分紅比例，也有可能改善。

但第一、二個原因，大家可以想一想，中國的資本管制會放鬆嗎？中國人會有其他合法賭博的機會嗎？企業融資的環境會改善嗎？如果這些答案是否定的，那第一、二個原因就是無解的。

日本股市的貝塔不如美股，但比A股好，日本股市阿爾法收益的機會也很多。五大商社就是巴菲特在前幾年挖掘出的機會，隨着這幾年被貼上“巴菲特金股”標籤後，估值迅速修復，變成貝塔，但日股未來還會出現更多的阿爾法機會，主要是兩類：

第一類是內需消費，日本經濟正在經歷向通脹的轉型，工資增長和價格機制的恢復，加息週期的日元升值，可以增強本土消費者的購買力，這些都爲內需相關行業的相關公司，比如零售、食品、房地產等帶來機會。

第二類是價值型公司，長期的通縮造成了一大批極低估值但盈利增長、現金流又很好的個股，而近幾年企業治理改革的深化，資本結構調整，正在中長期提升企業的ROE，帶來盈利估值雙擊的個股機會。

其實，A股這年的長期牛股也很多，但A股還有一個致命的缺陷，讓巴菲特對它敬而遠之，那就是——高波動。

四、波動率的問題

中石油是巴菲特主動選擇的唯一一支中國股票（比亞迪是芒格主導的投資），在他買入後不久就翻倍，然後被瘋炒，之後就一路暴跌。相信給巴菲特留下了深刻的印象，這其實是中國股市的常態。

從2005~2024年的20年，滬深300年化收益率達到7.1%，收益其實並不差，但這20年的年線爲10漲10跌，年勝率僅50%。漲得多但快，跌得慢而多，牛短熊長，這就是指數上漲但大部分人賺不到錢的原因；

相比而言，日經指數2005~2024這20年，年化收益率爲6.4%，低於滬深300（畢竟這20年的GDP平均增速僅爲1%略高），但年線爲14漲6跌，年勝率達到70%，特別是近10年，僅兩年下跌，牛長熊短，更容易賺錢，而且持股體驗更好。

所以投資A股最大的問題是波動性太大，而本身收益率又不能覆蓋這種波動，導致了擇時的剛需。一個需要擇時的市場，又吸引了更多的“賭徒”，加大了波動性。

很多人沒有意識到這個問題造成的傷害，舉個最簡單的例子：

如果你在2005年年底投資A股，到2024年年底，19年的年化收益率爲8%（不算分紅），還不錯；但如果晚了一年，2006年底到現在，18年的年化就變成了3.8%，再晚一年，年化變成-1.7%，但再遲一年，2008年底到現在，年化收益又上升到5.6%……

理論上說，你投資的時間越長，收益率就越穩定地接近於一個合理的收益。但在A股，你的長期收益率與你的投資時間的關係較弱，與你何時開始買關係很大。晚一年，巴菲特變“巴韭特”，“投資A股”變成“撞大運拼人品”的遊戲，老先生肯定不幹。

十幾年的投資時間不短了，人生能有幾個十幾年？對於普通人而言，你有錢想投資的時候，可能是高點，要用錢的時候，可能是低點，對於理財需求是非常不友好的。

五、全球資產重新配置

在投資機會的判斷上，“合適”比“好”重要得多。

巴菲特的搭檔芒格對中概股很感興趣，也買過很多次，並沒有賺到錢，這是因爲芒格相比巴菲特更喜歡探索新的機會。

我之前在《巴菲特的經驗主義傳統，芒格的理性主義殘存》一文中，分析了巴菲特投資哲學源頭，是經驗主義與懷疑論的結合。而芒格在經驗主義的同時，還帶着很強的理性主義色彩，他們都在尋找最適合自己的投資機會。

在《跟着巴菲特買日本“五大商社”，能賺錢嗎？》一文中，也分析過巴菲特投資五大商社的理由：

三菱商事的投資業務，有點類似於產業基金與私募股權投資，相信這一點是巴菲特看中它的重要原因，伯克希爾投資標的中包括大量未上市的中小企業的股權，但以美國公司爲主，通過商社，可以投資全球更多的地區。

而且，商社投資目標有很強的資源屬性，這也是巴菲特近幾年投資的重點方向。

對於大部分普通散戶而言，A股是地獄級的投資難度，但對小部分人而言，包括優秀的公募私募基金經理、遊資、量化基金等，A股有大量的阿爾法機會，是真正的投資天堂，十個美股也不換。

當然，國家也意識到A股這種“融資市”“投機市”的弊端，倡導長期主義的“耐心資本”，現在也有了國家級的“平準基金”，抑制過度波動，未來也許能走出一個真正的長牛慢牛，變成適合普通散戶的市場。而美股由於“美國例外論”被質疑，現在的全球資本配置正在改變“美股獨大”的傾向，希望A股能夠把握這一次全球資產重新配置的大趨勢。

近兩年全球股市上漲、商品通脹、黃金暴漲、航運暴漲，資本轉移……既是機會，也是風險。

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