“現在價值股和成長股的估值差距太大了，處於歷史的極端水平；而美國和非美市場之間的差距，也差不多接近歷史極值了。

所以你該做的是兩件事：多關注價值股，少碰高估成長股，把重心放在美國以外的市場。”

傑里米·格蘭桑（Jeremy Grantham）近日做客WealthTrack節目時如此說。

格蘭桑是資產管理公司GMO聯合創始人，更是一位傳奇投資者，以預見1989年日本資產價格泡沫、2000年互聯網科技泡沫和2008年房地產泡沫破裂而聞名，被人們戲稱爲“泡沫預言家”以及“永遠的空頭”。

《經濟學人》雜誌稱他爲“投資界的卡珊德拉”（古希臘神話中的人物，她的故事充滿悲劇與象徵意義，在現代語境中常被用來形容那些 “說了真話卻沒人相信”的人），雖然他看空市場，但預測往往精準。

目前格蘭桑已經不再管理GMO的資金，但他仍然通過“格蘭桑家族基金會”活躍於投資領域，該基金會專注於應對氣候變化，並將大部分資金投入了綠色風險投資企業。

在這場訪談中，傑里米·格蘭桑再次展現了他一貫的敏銳和坦率。他並不試圖用短期的市場情緒來解釋走勢，而是將視角拉長，從歷史的經驗出發，去揭示泡沫的結構、風險的本質、投資者心理的慣性，以及如何在極端估值和結構性偏差的市場中保持理性。

他指出，當前的市場迷霧重重，傳統估值模型全面失靈。疫情後的財政刺激將大量資金送入散戶手中，AI的興起又製造出一波“超級敘事”，而地緣政治與關稅衝突則增加了政策不可預測性。這三大變量疊加，讓整個系統變得極度難以判斷。

但在“無法判斷”的市場中，格蘭桑依然給出了明確的方向：關注風險、迴避高估、長期配置。

他再次重申了自己所信奉的“總市值與GDP比”這一估值指標，並指出歷史上多次見頂時該指標均處於極端位置，如今市場依舊處在類似水平。他甚至警示，哪怕市場從這個位置下跌50%，都不算低估。

在市場長期非理性的情況下，格蘭桑提醒我們，不僅要接受“可能被短期淘汰”的風險，更要有穿越週期的耐性。他提到自己多次“走得太早”，也提到客戶在牛市中如何因“隔壁老王”賺錢而不安——這正是投資中最現實的人性場景。

在AI、能源、氣候等變革力量重塑經濟的當下，他並不否認技術革命的深遠影響，但也毫不猶豫地指出：偉大的發明最容易製造泡沫，結果是“一將功成萬骨枯”。

格蘭桑說話一如既往的犀利，從不含糊。

聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理分享給大家。

關於金融市場的整體看法

主持人你對當前金融市場狀態怎麼看？

格蘭桑現在窗外是霧霾瀰漫，能見度幾乎爲零，我覺得這倒是很貼切地形容了當前的市場狀態。

從我的角度看，現在的市場就像在濃霧中前行，很難看清前路。以往我們還能透過“戰爭迷霧”看到一點點東西，現在連那一點點都看不到了。

各種傳統的估值指標現在都失效了，原因有很多。

首先，從新冠疫情開始，新冠動搖了全世界的根基。而疫情之後推出的財政刺激，規模之大，是前所未有的。

結果就是，幾萬億美元進入到一些羣體的口袋，即那些被困在家裏、無所事事的人，他們唯一做的就是炒股，真的是炒股，而且一直在炒。即使到最近這輪市場回調，賣出的是機構，買入的卻是個人投資者。

這是完全不同尋常的現象，前所未見。

其次，另一個重大變化是人工智能的興起，特別是從2022年10月ChatGPT開始廣泛被認可。

那時我們還處在一個“傳統意義上的熊市”裏，結果它幾乎一夜之間結束了，美股的“七巨頭”開始大漲，最後把整個市場都帶起來了。

這完全打破了所有傳統的市場反應模式。

最後一個變量，就是我們現在面臨的關稅戰。

眼下這一連串的異常因素，根本沒法拆開來逐個解讀。因爲疫情之後的反應還在持續發酵，所以局勢依然不可預測。而AI的出現也讓前景充滿不確定，沒人知道AI會怎樣改變世界，更沒人知道它會在何時、以何種方式改變世界。再疊加上貿易戰的因素，沒有人能說得清楚它會帶來什麼影響，又會以多快的速度顯現出來。

會不會發生一場深度衰退？還是隻是一輪溫和放緩？甚至不會衰退？現在沒有任何定論。

經濟學界對此也分歧巨大，你可能已經注意到，幾乎每一種立場都能在專家羣體中找到代表。

股市在某種意義上，是跟着經濟走的。如果沒人知道經濟會怎樣發展，那市場自然也難以判斷。

所以現在的市場，是三重“異常干擾”的疊加結果，把整個系統攪得一團亂麻，讓人很難搞清楚到底發生了什麼。

主持人你能識別並描述這些現象，真的非常“傑里米”。（笑）這其實也正是你的專長之一，識別市場中的極端現象，指出哪裏出現了異常。

那你自己呢？會怎麼做？會怎麼告訴你的朋友、告訴GMO團隊，這一切異常到底意味着什麼？

 格蘭桑這三件事有一個共同點，那就是：它們都應該提升我們對風險的敬畏，對波動性的敏感，對不確定性的警覺。

我們得比平時更加小心。這是第一層反應。

第二層，你還是要回到一些傳統但可靠的市場評估工具上來。那些我最信任的工具，是經過多年代驗證、具備良好預測能力的。

用7年、8年、甚至9年、10年的維度來看，它們都顯示出一個結論：市場在最近（12月）仍然處在歷史高位，比1929年還高，至少和2000年差不多，和2021年12月的高點相當。

現在我最信任的，還是那些基於“總市值與GDP之比”的估值工具——你知道的，那可是沃倫·巴菲特最喜歡的指標。

有些模型比這個還要精細，比如Hussman做的那個，就非常複雜但紮實。他認爲那是預測效果最強的模型，我沒有理由質疑它，因爲我們GMO內部其實也有一個非常類似的版本。

而這個模型給出的結論是：市場完全可能會下跌50%，卻依然屬於歷史上的合理區間，甚至都不算是真正的“超級低估”。

回顧過去，我經歷過幾輪真正的低估，比如1982年和1974年，那時市場是以7倍市盈率在交易，還是以壓抑後的盈利計算的，換句話說，是真正的低位。

市場有個非常典型的“慣性思維”：當企業利潤率在高位時，市場還會給出高估值（高市盈率）；而當利潤率很差的時候，估值也跟着跌到底。

換句話說，它總是願意在好時光裏“加倍美化”，在壞時候“加倍懲罰”。

結果你就會看到這種現象：1974年，市場給的是7倍的低利潤估值；到2000年，變成了35倍的高利潤估值。

從那樣的低點漲到這樣的高點，1974到2000年這一路走來，簡直就是一段非同尋常的投資盛宴。

關於非理性市場的風險

主持人所以你拿到這些信息之後，你會怎麼處理？你剛剛說，我們得對風險保持警覺，但能不能給我們一些具體的建議呢？我們該採取哪些實際行動？

 格蘭桑有一句話經常被歸到凱恩斯頭上，雖然他本人可能並沒說過，但我覺得他說也無妨（笑）：“市場的非理性可以持續得比你撐得下去的時間還要久。”

這句話太真實了！

尤其是當你做的是機構投資，就像我們GMO這樣，你會面臨一個特別大的挑戰：就算你判斷正確，也很可能在兌現結果之前就被迫離場了。

拿2000年來說，其實我們早就看出了問題。早在1998年1月，市場的整體市盈率就已經超過了1929年大蕭條前的頂點，創下歷史新高。然後它還繼續漲，21、23、27、29、31倍……我們當時心想，“天啊，它總該停了吧？”

但沒有，它還在漲，一直到33倍、35倍。直到2000年3月，市場才終於見頂回落。

而問題就在於，當你站在歷史高位的時候，你怎麼知道“這次就是真的到頭了”？市盈率從21倍漲到35倍，這本身就相當於漲了50%，同時企業盈利又上漲了20%。

當然你是不可能提前知道這些的。你唯一知道的是，最後的結果不會改變，35倍市盈率這個點位崩下來，註定會非常慘烈。

納斯達克領漲衝到高點，之後幾乎跌了80%。

日本的情況也差不多，甚至更糟。在那之前，日本從未出現過超過25倍市盈率的情況，結果後來就真的破了這個線。

更不可思議的是，我們居然還一路持有到了45倍才說“不行了”，然後徹底撤出。我們當時說：“這也太荒唐了，走人，全部清倉。”

要知道，那時日本是EAFE指數（美國以外發達市場指數）裏權重最大的市場，我們把持倉從最大降到了零。然後我們眼睜睜地看着它從45漲到50、55、再到“你開什麼玩笑”，再衝上60、65倍市盈率……

到那時，我們已經每年跑輸10個百分點了。

當然它最後還是跌回來了，但這次不是花五年——而是整整二十年。

而現在的日本，終於成了一個“正常國家”了，估值稍微便宜一點，但從那個歷史最貴的位置跌下來，幅度遠超其他國家，用了整整一代人的時間。

說到底，上漲的過程雖然看起來很美，但並不會改變結局。最終都會均值迴歸，但要精準把握時點，幾乎是不可能的事。

我們曾成功判斷過幾次大泡沫的崩盤，但也都付出了不小的代價。

沒錯，我們看準了日本泡沫、2000年科技泡沫，判斷相對更順利的一次是所謂的金融危機。那次我們重點研究的是房地產市場，親眼看到房價被炒得離譜，於是知道那遲早會崩。

有趣的是，那輪房地產泡沫的走勢，在統計學上簡直完美。它漲了三年，然後對稱地下跌了三年，簡直像畫出來的一樣。

在那三年上漲過程中，很多根本不該買房的窮人也被捲進去了，與此同時，那些“尋租者”趁機設計出各種亂七八糟、層層包裝的次貸結構產品，賣給了蠢蠢欲動的歐洲銀行。

然後，這一切演變成了衝擊銀行體系的金融危機。

伊麗莎白女王不是問過一句很出名的話嗎？“爲什麼沒人預測到這場危機？”

那句話真是讓人火大。因爲我們從2007年春天開始，就每個季度都在提示風險。

而就在2007年，當時的美國聯儲主席和財政部長都用了同一個詞來形容當時的情況：“已被控制住了”。

我當時還故意幽默了一下，說：“如果這叫被控制，那它大概率是潘多拉的盒子。”它當然是被裝起來了，但你敢打開看看嗎？

所以你問我能不能預測結果？說實話，除了這一點以外，其他都預測不了：總會有那麼一天，你會很慶幸自己早早離開了市場。

這是我對“成功”唯一的定義。

所以當我在2021年底說出“讓狂野的隆巴舞開始吧”這句話時，是因爲，所有泡沫的典型特徵都已經齊活了。

我相信，不用太久，你就會很慶幸自己在2021年12月之後就退出了市場。因爲到那時候，市場的價格肯定會比現在低得多。

當然，要把握時點本來就難。更別提我前面說的那三大變量——疫情、AI和關稅戰——加在一起後，就徹底沒法判斷了。

所以啊，提早離場，是我們這種行業從業者的職業病。

我還記得，當年我們GMO因爲“走得太早”而損失了大量客戶資產。

說到這裏，有件事很有趣，我們歷史上“最失敗的一次”，也就是日本泡沫，我們反而沒有損失任何客戶資產。因爲日本泡沫太明顯了，我們人在美國，看得一清二楚，大家都知道那太瘋狂了。

反倒是科技泡沫成了我們第二大失血點，我們當時連續兩年半每年跑輸6.5個百分點，相比之下，日本那三年則是每年跑輸10個點。

區別就在於，科技泡沫發生在美國。所以我們的客戶完全沒有那種旁觀者清的距離感。

他們在看日本的時候，會覺得“那邊瘋了”；可一旦輪到美國，他們就會一頭扎進所謂的“黃金新時代”。格林斯潘（Greenspan）當時還在賣這個故事，對吧？

當泡沫發生在你自己的市場上，保持冷靜就難多了。

結果就是，我們流失了大量客戶。大概兩年零一個季度內，我們幾乎失去了整個資產配置業務的一半。

當時還有一種說法，說只要你業績還不錯，比如我們1997年的表現非常好，客戶就會堅持持有三年。

別信這個了，根本不成立。

還有個誤區，很多人以爲基金經理是因爲在熊市裏表現差才被炒掉，完全不是。你真正會被炒掉，是因爲在牛市裏跑輸了別人。

爲什麼？因爲熊市時大家都嚇傻了，不敢動，什麼都延後了，等反應過來了再說。

可一到牛市，他們就會在高爾夫球場上聽“隔壁老王”講發財故事，他加了槓桿，押對了方向，賺得飛起。

每個牛市裏都一定有個隔壁老王，而且他一定比你賺錢快。

於是你的客戶就瘋了。他們受不了這種“別人發財、我落後”的落差，天天聽別人的“暴富故事”，受夠了，於是他們就炒了你，下手又快又狠，遠比熊市裏果斷得多。

關於這輪行情的泡沫如何看

主持人這輪行情給我的感覺沒有像當年的科技泡沫或者日本泡沫那麼“瘋狂”，你覺得呢？你的判斷是什麼？

 格蘭桑我覺得這波新冠刺激政策之後的投機狂潮，比我們之前見過的任何時候都誇張。

你記得那時候全是投機的錢吧？他們拿着疫情補貼，在家無聊，就在那兒吆喝：“AMC！衝上天！”

股價在兩週內暴漲40倍，市值飆到幾十億美元，把可憐的對沖基金逼得要跳樓。

這根本無法用傳統方式去分析。規模太大，事件太多，一個比一個離譜。

我覺得，那一波絕對有資格成爲“超越1929年”的候選。

主持人那你覺得泡沫修正得夠了嗎？

 格蘭桑有趣的是，那些“妖股”確實基本都回到了原形，差不多歸零了。但整個市場本身其實並沒有徹底修正。

2022年確實開始有點調整，那一波是比較大的，整體市場跌了25%，成長股更是快速下跌了50%。但緊接着，它們又藉着AI的東風反彈了回去，甚至把前面的跌幅全都漲回來了。

這又把整個市場穩定了下來，結果還創了新高。所以我們現在面對的，是一個 “泡沫中的泡沫”，這種情況，歷史上沒見過。

我們經歷了狂熱、投機、泡沫破裂，一堆泡沫股歸零，成長股大跌，然後又藉着AI的故事把整本劇本重寫了一遍。

當然，AI這件事，確實是真傢伙。它是一項重大的技術進展，沒人會否認這一點。

但有人會說：“既然它是真的，那就不是泡沫。”

要我說，恰恰相反。歷史上真正改變世界的偉大發明，像鐵路、像早期的運河，像互聯網，越是“毫無疑問能改變世界”的東西，越能吸光你的錢。

這也沒什麼奇怪的。

他們當年在曼徹斯特和利茲之間，修了六條鐵路。這聽起來就不是個好主意，對吧？但它確實改變了世界，運輸成本大幅下降，GDP跟着上漲。

只是，那些投錢進去的人最後全都虧慘了。可在廢墟之中，世界往前走了。

互聯網也完全一樣。亞馬遜那批公司，還有一堆“跟風小弟”，比如Pet.com這種，不到一年全軍覆沒，幾乎歸零。

但你可能不知道，連亞馬遜自己在2000到2001年也跌了92%。沒錯，真的是跌了92%。

可就是在那片泡沫廢墟中，互聯網作爲一項真正改變生活的技術，挺過來了，最後真的跑通了。

恰恰就是那些真正有效、真的會改變世界的點子，最容易吸走市場裏的資金，也最容易在早期製造出巨大的泡沫。

而AI，我覺得它的意義，足以和這些劃時代的技術相提並論。

很難想象，它不會引發一個泡沫。但在那場泡沫的廢墟之上，我幾乎可以肯定，AI會改變一切。

當然，這種改變有好的一面，也會有壞的一面。

它將成爲你見過的最大規模的“就業終結者”。

關於當下市場如何投資

主持人那你怎麼參與？你是怎麼決定參與方式的？還是乾脆說：我就買指數算了？

 格蘭桑是的，指數投資有個很大的優勢：你可能沒法提前知道哪家公司會成爲“七巨頭”，但指數全都幫你覆蓋了，這點很棒。

所以說，要戰勝指數，確實是非常困難的事。

那現在你該怎麼辦？

美國股市現在貴得離譜，但非美市場的股票估值還算合理。而且，一旦市場處在泡沫中，很多傳統估值關係都會被嚴重拉扯。

比如現在，價值股和成長股的估值差距，已經來到了歷史前幾百分點的位置；美國和非美市場之間的差距，也差不多接近歷史極值了。

所以你該做的是兩件事：多關注價值股，少碰那些高估的成長股；把重心放在美國以外的市場。

當然我也理解，大多數人沒法完全不投美股。那如果你確實必須在美股市場裏操作，你就得關注風險。

一種降低風險的方式是：配置高質量公司。

如果經濟真的陷入衰退，考慮到關稅戰、債務過高等問題，這完全可能發生，你會很不想持有那些負債累累的公司。高質量公司往往負債極低，利潤率也高，就算被壓縮，也不至於直接撐不下去。

還有一個被嚴重低估的方向是：氣候相關資產和資源類公司。它們在市場上幾乎被打到谷底，有些是美國公司，大多數其實並不是。

資源板塊現在不僅極度便宜，而且還是唯一一個和整體市場幾乎沒有正相關性的板塊。

以10年維度來看，它跟大盤完全不聯動。

這很重要。投資的時候，你該做的是：買入這些資產，然後“鎖住十年，把鑰匙扔掉”。這麼做你大概率能賺到一筆不錯的錢。

但如果你用同樣方式去買標普500指數，我覺得結果是五五開，你可能十年之後什麼都沒賺到。

這是個預測。我在2000年就說過這話，到2010年，標普500確實是負收益。

我們做過一些很棒的預測，也有不少糟糕的預測，這我得承認。

但那一次是我們預測裏最精彩的，一整輪10年的準確判斷。

主持人恭喜。我相信你後來一定深入研究了那次的模型，並試圖再現類似的方法吧？

 格蘭桑我們的方法論其實一直都沒變。我們有時候看起來像英雄，有時候像傻瓜（笑）。

當然，從我們的視角看，市場纔是那個傻瓜，我們纔是長期理性派。

主持人那如果你要推薦一個適合長期投資、多元配置的資產，你會選什麼？

 格蘭桑我可以告訴你我給我妹妹的養老金賬戶和我孩子們賬戶裏配了什麼：

最大的倉位是：發達國家的價值股，佔比大概30%。

新興市場債券佔15%，這類資產通常比其他類型收益略高。

還有10%到15%的現金，保證流動性。萬一哪天出現極端低估，可以隨時抄底。

我們沒單獨配“高質量股票”，因爲我們有一隻對沖基金，是170%多頭、70%空頭的組合，過去五年它每年都比我們自己的高質量指數多賺兩個點。

我們還有一隻多空價值基金，專門做空估值泡沫股，做多便宜股。這隻最近表現一般，小虧了幾個點，但我妹妹和孩子們賬戶裏也配了10%到15%。

剩下的大部分，是一隻資產配置型基金，什麼都配一點，沒有太激進。

另外還有10%的新興市場股票。

但最核心的配置，依舊是發達國家的價值股。

價值股今年表現不錯，開年到現在已經上漲了15%。這是那種非常少見的年份之一：標普500跌了不少，但非美市場卻在上漲。

這種事情已經很多年沒見過了。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

責編：艾暄

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