金吾財訊 | 國金證券發研指，貝殼(02423)披露2025第一季度業績公告，25Q1公司總收入233億元，yoy+42%；Non-GAAP經營利潤11.48億元，yoy+19.6%；Non-GAAP經營利潤率為4.92%；Non-GAAP淨利潤13.93億元，yoy持平；Non-GAAP利潤率為5.97%。該行指，25Q1存量房業務GTV 5803億元，yoy+28%，qoq-22%；收入 6870 億元，yoy+20%，qoq-23%。收入增速小於 GTV增速主要由於非鏈家 GTV 佔比提升，貨幣化率影響收入貢獻；25Q1 存量房業務貢獻利潤率為 38.1%，yoy-6.35pct，qoq-2.32pct。按年下滑主要是由於鏈家擴張帶來的人工成本增加。截至2025年3月31日，貝殼平台門店數量5.68萬家，yoy+28.6%；經紀人數量55.03萬，yoy+24.3%。該行認為在公司擴張政策後，公司將聚焦於提效，業務毛利率有望回升，帶動公司整體毛利率增長。該行續指，25Q1新房業務GTV 2322億元，yoy+53%；收入81億元，yoy+64%。根據克爾瑞數據，25Q1百強房企1-3月實現銷售操盤金額yoy-5.9%，公司新房業務持續展現出超越市場的能力；25Q1 家裝家居收入29億元，yoy+22%；貢獻利潤率32.58%，yoy+1.97pct，qoq+2.81pct。毛利率提升主要由於硬裝集採比例提升，集採單價下降，該行認為在業務體量持續增長，效率持續提升下，有望實現盈虧平衡。該行預計公司2025/2026/2027年Non-GAAP淨利潤78.8/100.2/117.2億元，公司股票現價對應PE估值為20.74/16.30/13.94倍，維持「買入」。