摘要

業績簡評

2025年5月15日晚間，公司披露2025第一季度業績公告，25Q1公司總收入233億元，yoy+42%；Non-GAAP經營利潤11.48億元，yoy+19.6%；Non-GAAP經營利潤率爲4.92%；Non-GAAP淨利潤13.93億元，yoy持平；Non-GAAP利潤率爲5.97%。

經營分析

存量房業務：非鏈家貢獻佔比提升，平臺化趨勢加速；毛利率下滑主要是人工成本增加。1）25Q1存量房業務GTV 5803億元，yoy+28%，qoq-22%；收入6870億元，yoy+20%，qoq-23%。收入增速小於GTV增速主要由於非鏈家GTV佔比提升，貨幣化率影響收入貢獻，25Q1鏈家門店貢獻GTV2214億元，佔存量房業務GTV比例爲38%，yoy-1.39pct，qoq-3.70pct。2）25Q1存量房業務貢獻利潤率爲38.1%，yoy-6.35pct，qoq-2.32pct。環比下滑主要是由於季度性市場交易環境和結構變化影響；同比下滑主要是由於鏈家擴張帶來的人工成本增加。截至2025年3月31日，貝殼平臺門店數量5.68萬家，yoy+28.6%；經紀人數量55.03萬，yoy+24.3%。我們認爲在公司擴張政策後，公司將聚焦於提效，業務毛利率有望回升，帶動公司整體毛利率增長。

新房業務：GTV超預期增長，公司阿爾法能力遠超大盤。25Q1新房業務GTV 2322億元，yoy+53%；收入81億元，yoy+64%。根據克爾瑞數據，25Q1百強房企1-3月實現銷售操盤金額yoy-5.9%，公司新房業務持續展現出超越市場的能力。

家裝家居業務：毛利率新高，盈虧平衡可期。25Q1家裝家居收入29億元，yoy+22%；貢獻利潤率32.58%，yoy+1.97pct，qoq+2.81pct。毛利率提升主要由於硬裝集採比例提升，集採單價下降，我們認爲在業務體量持續增長，效率持續提升下，有望實現盈虧平衡。

房屋租賃業務：收入穩健增長，管理規模+效率雙向提升。25Q1房屋租賃業務收入51億元，yoy+94%，主要是規模持續突破，截至25Q1省心租模式下租賃房源數目增加至50萬套；貢獻利潤率爲6.72%，yoy+1.21pct，qoq+2.14pct，主要受益於管理效率提升。

盈利預測、估值與評級

我們預計公司2025/2026/2027年Non-GAAP淨利潤78.8/100.2/117.2億元，公司股票現價對應PE估值爲20.74/16.30/13.94倍，維持“買入”（盈利預測和三表詳見下方小程序原文）

風險提示

房地產行業復甦不及預期；佣金政策監管的風險；反壟斷政策的風險；消費復甦不及預期的風險。

報告信息

證券研究報告：《港股公司點評：貝殼-W2423.HK：業績超預期，看好管理提效利潤率回升》

對外發布時間：2025年5月16日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

分析師：易永堅

SAC執業編號：S1130525020001

郵箱：yiyongjian＠gjzq.com.cn

分析師：李潔

SAC執業編號：S1130525030015

郵箱：lijie10＠gjzq.com.cn

分析師：池天惠

SAC執業編號：S1130524080002

郵箱：chitianhui＠gjzq.com.cn