（轉自：招商研究）

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招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之39——多家央企制定併購重組規劃，通信等央企帶動分紅提升

招商研究丨人形機器人專題

最新收錄：人形機器人週報20250518—馬斯克確認Robotaxi白天出租晚上貨運模式

銀行：資金收緊，長債調整—銀行資負跟蹤20250518【深度】

報告作者：王先爽,文雪陽

核心觀點：

本期：2025/5/12-5/18，上期：2025/5/5-5/11，下期：2025/5/19-5/25。

票據：本期末1M、3M和半年票據利率分別較上期末變動8bp、5bp、5bp。截至2025年5月16日，5月份國有行票據轉貼現和直貼累計淨買入規模爲8,954.17億元（去年同期8,527.61億元）。本期票據利率繼續小幅回升，1M票據利率位於季節性偏高位，3M票據利率相對偏低。量方面，5月以來國有行票據淨買入量高於去年同期，城商行轉貼現淨賣出節奏仍快，預計5月信貸投放或與去年同期基本相當，好於4月份。

央行動態：央行公開市場共開展4,860億元7天逆回購操作，逆回購到期8,361億元，MLF到期1,250億元，整體實現淨回籠4,751億元。下期央行公開市場將有4,860億元逆回購到期。本期降準落地，釋放1萬億元流動性，OMO餘額淨回籠，但政府債大額繳款、MLF到期等多因素影響下，銀行間流動性下半周有所收緊，週五OMO重回淨投放。

 資金利率：本期末DR001、DR007、DR014分別較上期變動+14.1bp、+9.7bp、+3.9bp，分別較7天OMO利率高出23bp、24bp、24bp。本期資金利率先下後上，資金面下半周有所收斂。一方面，本週政府債繳款額偏高，15號單日繳款額更是高達2520億元，對資金面形成一定壓力；另一方面，央行OMO餘額本週淨回籠，且15號有MLF到期，總體導致下半周資金面有所收緊。從銀行淨融出來看，下半周淨融出規模明顯下降。下期政府債繳款額有所回落，但面臨稅期擾動，預計銀行間流動性中性。

國債利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分別較上期末分別變動+0.3bp、+2.5bp、+6.1bp、+3.8bp、+3.1bp。本期關稅談判獲得實質性進展，市場避險情緒回落，債市出現調整，長債利率回升。往後看，預計短端仍有回落空間，長端保持震盪。

財政：本週政府債累計淨融資6,682.28億元，預計下期淨繳款約2,431.02億元。本期政府債淨融資規模偏高，下期政府債繳款額回落，對資金面擾動有限。截至目前本月政府債累計淨融資規模已創歷史同期新高。

同業存單：本期同業存單總髮行規模5,111億元(上期8,577億元)，淨融資-705億元(上期3,357億元)。9M及以上長期存單發行佔比24%（上期50%）。本期同業存單加權融資成本爲1.64%（上期1.71%），期末加權平均存量利率爲1.88%。本期降準落地，銀行存單融資規模爲負，主要是股份行規模縮量較多，存單一級市場融資成本和二級市場收益率繼續回落，本週五銀行資金面已有所收斂，後續考慮到稅期跨月等因素影響，預計存單融資成本進一步下行空間有限。本期存單發行期限縮短，3M募集成功率明顯高於其他期限，可能是下半周銀行資金收緊，非銀爲存單主要買方的原因。備案方面，目前已有315家銀行公佈備案，合計規模33.26萬億元，累計已提額6.35萬億元（含樣本銀行去年12月提額規模）。截至本期末，國有行、股份行、城商行、農商行存單備案使用率分別爲71.0%、65.2%、62.9%、42.3%。

商業銀行融入、融出、存款掛牌利率、債券收益率比價等跟蹤見正文。

下期關注：5月LPR報價、稅期資金面擾動。

風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；存款競爭加劇。

計算機：從科技龍頭廠商財報看AI產業進展——計算機周觀察20250518

報告作者：劉玉萍,孟林

核心觀點：

騰訊：資本開支同比大增，AI開始對業務產生實質性貢獻。5月13日，騰訊發佈25Q1業績，營收同比+13%，毛利同比+20%，Non-IFRS歸母淨利潤同比+22%，均高於一致預期。公司表示AI能力已經對效果廣告與長青遊戲等業務產生了實質性的貢獻，25Q1營銷服務業務收入同比+20%，金融科技及企業服務業務收入同比+5%（企業服務表現亮眼），網絡遊戲業務收入YoY+24%。25Q1資本開支達275億元，同比+91%。公司進一步加大了對元寶應用與微信內AI等新AI機遇的投入，如將AI元寶助手添加爲微信聯繫人，以大語言模型賦能微信搜一搜，並在公衆號提供文生圖工具等。此外，公司通過提升生成式AI能力升級了廣告技術平臺，例如改進圖像生成與視頻編輯功能以加速廣告製作，推出數字人解決方案以促進直播活動，以及加深對商品與用戶興趣的理解以提升推薦效果。

阿里：AI驅動雲業務收入增長提速，拓展圍繞Qwen系列大模型的開源生態建設爲公司AI核心戰略。5月15日，阿里發佈2025Q1業績，收入同比+7%，經營利潤同比+93%，經調整EBITA同比+36%。在AI驅動下，阿里雲業務收入增長提速：25Q1雲收入301.3億元，同比+18%，增長勢頭主要由更快的公共雲業務收入增長所帶動，其中包括AI相關產品採用量的提升。AI相關產品收入連續七個季度實現三位數的同比增長，AI產品在衆多的行業垂直領域獲得更廣泛應用，包括互聯網、零售、製造業和文化傳媒，並越來越側重於增值應用。公司明確表示始終致力於推進多模態AI技術的發展，並拓展其開源生態建設。今年4月，阿里發佈新一代混合推理模型Qwen3系列，目前所有Qwen3模型已在魔搭社區、Hugging Face等平臺開源，公司認爲Qwen3的全面開源將推動開發者、初創企業和企業客戶的創新和新應用。

海外主流AI應用公司25Q1業績持續兌現。Duolingo 25Q1收入YoY+38%，DAU YoY+49%，MAU YoY+33%，訂閱收入+45%，關鍵指標遠超市場預期。在AI加持下，公司課程內容創作廣度和效率不斷提升，與遊戲化的學習方式結合，帶給用戶更加個性化、多元化的學習體驗。Palantir 25Q1收入YoY+39%（連續七個季度加速），美國商業營收YoY+71%，25Q2及FY25營收指引上調，AIP已成爲業績增長主引擎。Tempus AI 25Q1收入YoY+75%，高於華爾街普遍預期。公司上個月就構建多模式腫瘤學基礎模型與阿斯利康、Pathos AI達成合作，項目爲期三年，價值兩億美元。AppLovin 25Q1總收入YoY+40%，廣告收入YoY+71%，收入創歷史新高，主要受益於人工智能驅動的廣告定位改進以及應用開發者支出的增加。

風險提示：貿易摩擦持續升級；供應鏈風險；行業競爭加劇風險。

食品飲料：休閒食品板塊24年報及25年一季度回顧—板塊表現分化，關注新渠道、品類紅利

報告作者：胡思蓓

核心觀點：

業績回顧：板塊表現分化，渠道、品類結構性機會。24年休閒食品內部表現分化，1）零食板塊受益於渠道紅利+悅己屬性，維持高景氣度，24年量販渠道、會員商超及直播電商渠道紅利延續，大部分零食企業依靠新興渠道拓展與品類紅利，營收實現雙位數以上增長。量販零食門店24年底接近4萬家門店，成爲零食板塊重要的銷售渠道之一；高勢能渠道如山姆會員店24年底門店突破50家，門店GMV突破千億，會員數增長20%以上；抖音爲代表的直播電商渠道持續快速增長。2）傳統滷味連鎖表現承壓。受消費降級影響滷味連鎖需求相對疲軟，24年滷味頭部企業門店客單價與門店數有所下降，營收承壓、調整階段，25年企業通過產品調整進入新興渠道，逐步走出底部。25Q1春節錯期影響增速放緩，合併Q4+Q1看板塊分化，特定品類增長亮眼。合併24Q4+25Q1看，板塊企業收入端分化，單品紅利引領增長。魔芋品類驅動的企業（如衛龍、鹽津）表現最爲亮眼，其次，高勢能渠道大單品導入後動銷表現向好，如鹽津蛋皇、有友鴨掌等增長勢能延續。傳統品類動銷相對乏力，抑或企業戰略性放棄年貨節低毛利禮盒活動，影響部分企業Q1表現。周黑鴨25Q1通過新品進入山姆會員店渠道，疊加門店表現回暖，業績逐步改善。

經營情況：成本波動&渠道結構變化，Q1板塊盈利能力承壓。24年原材料價格波動，量販渠道佔比上升，24年白砂糖、大豆、油脂等原材料價格下行，葵花籽24年前期價格回落成本紅利顯現，Q4採購價格上升拖累Q1毛利率。25年看，大豆、小魚、雞爪、堅果原材料價格相對平穩，燕麥價格回落。企業受競爭環境、市場策略不同影響費用投入分化，受成本與渠道結構影響，多數企業Q1盈利能力承壓。

風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期，成本上漲，競爭加劇等

交通運輸：招商交通運輸行業週報—重視集運景氣度提升，關注港口配置價值

報告作者：王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮

核心觀點：

航運：中美關稅超預期下降，短期搶運現象明顯，集運景氣度將大幅提升。集運方面，前期積壓貨物集中發出，同時4月以來美線運力縮減；目前美線供不應求現象加劇；同時疊加聖誕備貨旺季，如大量船舶靠港，造成供應鏈進一步混亂，Q2/3景氣度較高。油運方面，有望受益於OPEC+增產，疊加美國對伊朗進一步制裁，後續景氣度有望維持。

基礎設施：高速板塊業績穩健、防禦首選；中美關稅下調，港口業績韌性較強，估值較低，重視港口配置價值提升。截止週五收盤，10Y國債、30Y國債到期收益率分別爲1.7%/1.9%，環比分別+5bp/+4bp，降息週期下紅利資產仍有配置價值。25Q1高速業績表現較爲穩健，符合預期，防禦品種標配；港口方面，中美關稅下調，當前估值經歷前期回調後處於較低水平，建議關注港口配置價值提升。

快遞：需求增長較快、估值維持低位，關注行業價格競爭情況和估值修復空間。2024年行業件量增速超20%，2025年行業件量仍有望維持雙位數增長；中長期來看，下沉市場人均網購頻次仍有較大提升空間，直播電商等平臺興起下消費習慣轉變，小件化趨勢進一步加強，將推動快遞行業需求持續較快增長。同時主要標的估值處於歷史較低水平，建議關注25年價格競爭落地情況和估值修復空間。

航空：5月以來受益於需求增長和票價基數較低，收益指標同比大幅提升，旺季主要指標有望企穩回升。1）高頻數據表現上看， 5月9日-15日，國內裸票價同比2024年+7%，國內旅客量同比2024年+7%，總旅客量同比2024年+8%。2）供需基本面角度，出行消費需求有一定的韌性，同時經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長，國際出行需求有望持續向正常化恢復；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅恢復影響供給釋放偏緊；同時燃油成本大幅減輕，展望25-26年行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。24年暑運旺季運力已經大幅釋放、同時票價水平較23年大幅回落，今年暑運有望實現主要收益指標的企穩回升。

物流：本週跨境空運價格指數環比提升1%，同比回落8%。關注關稅下降後出貨需求的集中釋放對空運價格的影響。

風險提示：人民幣大幅貶值、油價大幅上漲、快遞價格戰惡化、重大海上安全事故、重大自然災害等。

商業 | 社零數據點評：4月社零同比+5.1%，國補品類保持增速領先(丁浙川)

化工 | 招商化工行業週報2025年5月第3周—丁二烯、SBS價格漲幅居前，建議關注化工新材料(周錚,連瑩)

商業 | 商貿社服行業週報—keeta宣佈進入巴西市場，京東外賣日訂單量突破2000萬(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

食品飲料 | 食品飲料行業週報（5.18）—企業積極佈局，關注動作變化(陳書慧,任龍,劉成,胡思蓓)

傳媒 | 萬達電影（002739）—投資中國IP玩具行業領先品牌52TOYS，強化IP衍生業務佈局(顧佳,謝笑妍)

電子 | 地平線機器人-W（09660）深度報告—國內頭部智駕解決方案供應商，軟硬一體打造智駕生態標杆(鄢凡,劉玉萍,王恬)【深度】

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