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當英國立頓的紅茶包占據全球商超貨架時，中國茶企仍在雲霧中守護着各自的百年老樅。這個誕生了《茶經》、孕育了茶馬古道的東方國度，至今尚未誕生一個家喻戶曉的茶品牌。

由於農耕文明對地域特性的極致追求，造就了西湖龍井、雲南普洱等地理標誌產品，卻也形成了“七萬家茶企不敵一個立頓"的產業格局。

而茶企的上市之路也大多一波三折，中國茶葉股份有限公司苦等兩年最終撤回申請，瀾滄古茶（06911.HK）登上港股後業績大幅下滑並停牌多日。市場的關注度，更多放在了現製茶飲（新茶飲）上，對傳統茶葉興致缺缺。

近日，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱“八馬茶業”）向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人爲華泰國際、農銀國際、天風國際。

受制於消費者多年的購茶習慣，即便是八馬茶業亦

長期陷於“有品類、無品牌”的行業困境，在市場份額極度分散的情況下，各類目第一的名頭也顯得黯淡失色。

幾經更換上市地點，八馬茶業經營數據尤其是加盟渠道增速驟降、前員工收入貢獻佔比逐漸增高，以及近幾年茶葉內銷持續走弱等問題，仍不能忽略。

01

IPO“三遷”

業績增速驟降

此次IPO，已是八馬茶業第四次謀求上市。

2015年12月8日至2018年4月23日，八馬茶業曾於新三板掛牌。

2021年4月15日，八馬茶業由中信證券輔導，向深交所遞交創業板上市申請，但一年後於2022年5月10日撤回申請。

2023年3月1日，八馬茶業向深交所主板發起衝擊，仍由中信證券輔導，僅半年後2023年9月28日就再次主動撤回申請。

近日，證監會發布了《境外發行上市備案補充材料要求》，要求八馬茶業說明公司前期在全國股轉系統掛牌的詳細情況及終止掛牌原因，前期向深交所提交上市申請的具體情況及撤回原因，是否計劃繼續推進A股上市及具體安排，是否存在對本次發行上市產生重大影響的情形。

據業內人士分析，此前兩次謀劃A股上市均未成功，主要因爲八馬茶業所屬行業性質不符合創業板要求，同時其業績和成長等各方面也很難滿足主板上市條件。

招股書顯示，八馬茶業是中國高端茶市場的領導者、高端中國茶領域銷量第一名、中國最具知名度的茶品牌。藉助遍佈全國的線下門店網絡和全方位的線上銷售平臺爲消費者提供高品質中國好茶，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等全品類茶葉及茶具、茶食、茶飲等非茶葉產品，形成了完整的茶飲產品矩陣。

根據弗若斯特沙利文報告，按2023年銷售收入計，在中國高端茶葉市場排名第一，但市場份額也僅爲1.7%‌。

2022年、2023年及2024年1-9月（“報告期”）八馬茶業分別實現營業收入18.18億元、21.22億元及16.47億元，2023年及2024年1-9月分別同比增長16.77%及0.95%。

同期淨利潤分別爲1.66億元、2.06億元及2.08億元，2023年及2024年1-9月分別同比增長24.05%及5.87%。

儘管仍處於增長階段，但與此前動輒兩位數的高增速相比已顯頹勢。

02

茶葉內銷持續走弱

加盟渠道增速驟減

八馬茶業的主要產品茶葉，尤其是高端系列，作爲高端禮品市場主力軍，近幾年受到消費下探的直接影響。

2022年、2023年，全國茶葉內銷總量分別爲239.8萬噸、240.4萬噸，2023年同比增幅僅0.3%；內銷總額分別爲3395.27億元、3346.7億元，2023年同比減少48.5億元，回調約1.4%；均價也由141.62元/kg下降至139.2元/kg。‌

3月26日，中國茶葉流通協會發布了《2024年中國茶葉產銷形勢分析及2025年趨勢展望》，報告中提到，2024年茶葉內銷總量241.3萬噸，總額3257.6億元，均價135元/千克，除數量略增外，總額及均價繼續下調。

渠道方面，品牌專營店銷售情況持續向好，銷售業績均增加15%以上；預計2024年全國茶葉網上零售額約370億元，增加6%；直播電商交易額突破150億元，增加10%以上。

在行業大背景下，或許是居高不下的銷售費用支出，才讓八馬茶業的業績增長得以保持。

招股書顯示，整體經濟出現任何放緩或消費者偏好及品味有所轉變均可能對公司產品的銷售及定價施加下行壓力或導致公司的銷售及營銷開支增加。

報告期各期，八馬茶業的銷售費用分別爲6.17億元、6.81億元及5.20億元，銷售費用率分別高達33.93%、32.08%及31.55%。2024年前9個月，八馬茶業的銷售費用率同比上升了0.74個百分點。

其中廣告及宣傳開支佔比超過三分之一，尤其是2024年前三季度，廣告及宣傳開支首次超過員工成本，說明公司不得不在廣告宣傳上加大力度。

另一方面，相關業績增長或也與其採用的加盟模式密不可分。

2022年、2023及2024年1-9月，八馬茶業向加盟商銷售的收入分別爲9.12億元、10.73億元及8.18億元，分別佔同期總收入的50.2%、50.6%及49.7%。

八馬茶業的門店（包括直營店及加盟店）總數由2022年初的2613家增至截至2024年9月30日的3498家，其中加盟門店數量由2203家增至3224家，直營門店數量卻連年減少。

然而在2024年前9個月，八馬茶業加盟渠道也陷入增長乏力的狀況。

雖然期末門店數量較期初增長5.57%，但八馬茶業向加盟商的銷售收入僅同比增長0.20%，2023年全年上述兩項數據的增幅分別爲18.42%及17.65%，回落明顯。

此外，八馬茶業還面臨着應收賬款質量惡化。2022年、2023年及2024年1-9月，其貿易及其他應收款項分別爲9550.7萬元、1.24億元及1.44億元，佔流動資產總值的比例分別爲12.22%、12.33%及14.81%。

報告期各期其一年以內的貿易應收款項賬面總值分別爲4836.9萬元、6084.7萬元及6862.0萬元，預期虧損率分別爲3.75%、4.03%及4.52%；同期平均貿易應收款項週轉天數分別爲8天、9天及10天，均不斷升高。

加之合約負債減少、存貨增加等原因，最終導致八馬茶業2024年1-9月的淨現比由2022年、2023年的1.29、2.26銳減至0.76。

03

前員工加盟佔比升高

家族、姻親同享資本盛宴

在宣傳口上，八馬茶業多次表示鼓勵加盟，加盟商中也不乏公司前員工。

截至2024年9月30日，八馬茶業有77名加盟商爲公司前員工或由前員工所控制的公司。截至同日，這些前員工加盟商運營的加盟店數量爲300家。

報告期內，八馬茶業向前員工加盟商銷售的收入分別爲9300萬元、1.05億元及8440萬元，分別佔同期總收入約5.1%、5.0%及5.1%。

深市主板上市審覈期間的問詢函回覆顯示，彼時八馬茶業涉及上述情形的前員工共56人，涉及門店數118家。2018年-2020年，八馬茶業對前員工加盟商實現的收入分別爲2149.82萬元、3583.87萬元以及4875.17萬元，佔營業收入的比例分別爲2.99%、3.50%以及3.91%。不難看出，前員工加盟商貢獻的收入比例一路上升。

此外，報告期各期均爲第三大客戶的河南瑞之茗商貿有限公司的控股股東爲八馬茶業一名員工的配偶。

八馬茶業的控股股東均爲同一家族成員，由王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超及王小萍組成，根據一致行動安排有權於公司股東大會上行使或控制行使合共55.90%的投票權。

王文彬、王文禮、王文超爲三兄弟，王小萍爲三人姐妹，陳雅靜爲王文彬配偶，吳小寧爲王文禮配偶。

此外，公司的全部六名執行董事也均爲家族成員，除三兄弟外，還包括他們的表兄弟吳清標、堂弟王文龍及王文彬之子王焜恆。

公司高管中，除首席財務官外業均由上述家族成員擔任。可以說，八馬茶業牢牢地掌握在以三兄弟爲主的家族成員手中，關係盤根錯節。

除上述情形外，八馬茶業幾次IPO過程中，備受矚目的還有其串聯起的福建富豪“聯姻圈”。

此前曾在《創業板折戟轉戰主板，八馬茶業“不生產茶，只是茶的搬運工”？》中提及，八馬茶業的實際控制人王文斌、陳雅靜的女兒王佳佳嫁給了高力控股集團實控人高力，另一個女兒王佳琳嫁給了七匹狼實際控制人之一週永偉之子周士淵，兒子王焜恆則與安踏集團董事會主席丁世忠之女結婚。

此番赴港IPO前兩個月之內，周永偉、周士淵及相關方等也通過七匹狼集團旗下的泉州百應及晉江百應成，分別於2024年11月、12月向八馬茶業投資6000萬元、4477萬元，分別取得2.61%、1.95%股份。

此次若上市成功上市，除了王文彬家族外，其姻親，及曾經的投資方，包括2019年10月入股的IDG、2024年9月入股的新希望劉永好、席剛等也有望同享盛宴。

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