作爲糧食的“糧食”，化肥在中短期內的價格、產量與糧價密切相關。回顧2024年，玉米、豆粕、小麥、棉粕等農產品價格整體整體下行。進入2025年後，玉米大豆等糧價先跌後漲。數據顯示，今年一季度，玉米現貨季末價格較季初增長6.4%，豆粕現貨季末價格較季初增長6.5%，小麥現貨季末價格較季初增長1.2%，棉粕出廠價（山東）季末價格較季初增長18.4%。

糧價止跌回升，作爲相關產業的化肥也在這個春天感受到了一絲“暖意”。Q1期間，化肥市場整體呈“先抑後揚”發展態勢。就拿尿素來說，進入3月後受到春耕需求拉動，再疊加出口預期增強，尿素價格快速反彈，並帶動了以尿素爲原料的下游產品價格明顯回升。

智通財經注意到，日前，行業領先的複合肥生產商中國心連心化肥（01866）披露了2025年一季度業績。公告顯示，受益化肥供需格局的改善，心連心化肥各產品價格逐步修復，快速拉昇毛利環比提升26%，並帶動扣非淨利潤環比大幅增長89%。不過，若以同比口徑來看，心連心化肥在營收同比增加1.7%的基礎上，毛利及扣非淨利潤同比分別下降了23%、30%。

業績隱現拐點信號，但仍需進一步確認，績後心連心化肥股價延續弱勢震盪走勢。5月19日，心連心化肥早盤低開，盤中跌幅一度超過4%，但此後有所拉回，當天收盤該股報4.38港元，漲幅爲0.23%。

拐點信號隱現？

心連心化肥在2024年交出了一份低於預期的財報“成績單”。根據公司年報，24年心連心化肥的營收爲231.3億元（人民幣，下同），同比下降1%。得益於期內公司出售附屬公司瑪納斯縣天欣煤業有限公司全部股權，心連心化肥的投資收益大幅增加，推動歸母淨利潤同比提升23%至14.59億元。

拆解結構來看，24年化肥板塊收入佔心連心化肥總收入的58%，化工板塊收入佔比爲37%。具體產品而論，尿素收入同比增加6.3%至73.06億元，佔總收入比重約爲32%，銷量同比增加29%，但毛利率卻同比下降了4個百分點至25%。尿素產品增收不增利背後，正是因爲整個24年行業新增產能過多，再疊加出口受限，使得尿素市場價格一再下探。

同期，複合肥產品貢獻收入爲59.94億元，同比減少2%，銷量同比下降0.3%，不過毛利率受原材料價格下跌影響反而提升了2.1個百分點至15%；三聚氰胺收入同比減少5.6%至7.4億元，銷量同比增長6.4%，毛利率下降2個百分點至27%。

值得一提的是，甲醇和DMF產品在2024年裏均取得了較爲出色的表現。其中，甲醇貢獻收入升至26.78億元，同比增幅爲14.5%，銷量同比增加了16%，毛利率增長了9.2個百分點至8.6%；DMF收入同比增加了14%至11.92億元，銷量增幅更是高達36%，毛利率則同比持平。

進入2025年後，一如文首所述，儘管同比口徑下心連心化肥的利潤表現仍有所承壓，但環比看已出現改善跡象。根據一季報，25Q1心連心化肥的總收入爲58.46億元，同比微增1.7%，環比增加2.4%；毛利潤8.34億元，對應毛利率14%，雖同比下滑了4個百分點，但環比則回升了近3個百分點；扣非淨利潤2.67億元，同比下降了30.4%，但環比大增89%。

據悉，由於一季度原料煤炭價格下滑，對尿素價格的支撐轉弱，其售價降幅大於成本降幅，導致心連心化肥尿素、車用尿素溶液等產品毛利有所下滑，並拖累整體毛利和扣非後淨利潤規模與上年同期比仍有下滑。但得益於化肥供需格局改善，公司主要產品價格逐步修復，環比口徑看公司的盈利能力其實已有明顯回升。

如何看待逆勢大舉擴張？

整體業績下行壓力尚未消除，但心連心化肥似乎仍計劃“負重”逆勢擴張。通過梳理公開資料，筆者發現心連心化肥位於新疆瑪納斯基地的6萬噸聚甲醛項目已於去年底順利投產；此外，廣西基地一期30萬噸高塔複合肥項目，以及河南基地50萬噸硝基複合肥項目亦均於此前順利投產。

接下來，心連心化肥九江二期項目預計也將在今年三季度投入運營，屆時將新增80萬噸合成氨、115萬噸尿素產能。緊接着，到今年年底，河南基地將再新增100萬噸尿素產能。預計到2026年底，公司準東一期將完工投產，到時心連心化肥在三聚氰胺上的技術與市場優勢也將隨之進一步放大，預計帶來16萬噸三聚氰胺、65萬噸尿素的新增產能。

根據相關機構測算，至2027年各大基地擴建完成後，心連心的化肥總產能將超過1300萬噸，藉此公司將一舉坐穩全國產能規模最大的化肥企業的位置。

不過，由於參與者衆多，尿素和複合肥等基礎化肥產品同質化嚴重，化肥市場的競爭強度一直較高。且因爲肥料的供應商較多，同時市場價格透明，因此實際上消費者具備很強的議價能力。綜合行業供需特點不難發現，爲實現規模效應，廣大的市場參與者不得不在生產設施上持續投入大量資本支出，而這一特點無疑也意味着當產品價格大幅波動時相關企業的盈利壓力會驟然上升。

覆盤心連心化肥的成長之路，這家始建於1969年的大型企業，時至今日雖已坐擁規模優勢，但卻仍時時刻刻心繫擴產，這背後大概正是出於對產能擴張跟不上導致的“掉隊”的心理在發揮作用。

話說回來，就目前來看尿素等產品短期價格的回升究竟是供需結構變化引發的反轉行情，抑或只是季節性因素，這尚需更多時間來確認。在覈心產品價格真正企穩之前，一心擴產、想要讓自身規模“更上層樓”的心連心化肥註定需要被動接受短期業績的波動。而至於後續公司基本面究竟何時才能迎來真正意義上的拐點，智通財經也將保持關注。