“這是價值事務所的第1865篇原創文章”
最近追蹤了 藥明生物 的年報，在全球 生物醫藥 大環境無比糟糕、國內 CXO 康龍、泰格、 凱萊英 利潤都下滑甚至大幅下滑的背景下，藥明生物依然取得了好成績，營收186.8億，同比增幅爲9.6%，非新冠業務同比增長13.1%，經調整歸母淨利潤爲 47.8 億，同比+1.8%（剔除新冠更高，但具體數據無法拆分）。
如果仔細拆解一下藥明生物增長的原因，不難發現，藥明生物的業績之所以在大環境如此糟糕的情況下還能穩得住，核心在於子公司 藥明合聯 實在太給力了。
如果剔除上市子公司藥明合聯的貢獻，2024、2024H2藥明生物本身的收入同比增速僅爲0.9%、3.7%。
下圖爲藥明生物平臺歷年項目情況，增長最快的也是子公司藥明合聯所處的ADC/XDC領域（下圖灰色）。
至於ADC、XDC，其實都無需多說，這幾年國內的大額出海授權幾乎都來自ADC/XDC領域，哪裏有錢往哪裏鑽的資本早已瞭解到了ADC、XDC的前景，下圖爲近期國內一些授權和引進ADC產品的情況。
哪怕前兩年全球 創新藥 投融資環境不太理想，但ADC這個大熱門整體來說還是很活躍、不差錢的。
01價值事務所遠比你想的要變態
藥明合聯脫胎於藥明系，上市之前，藥明生物持股60%、 藥明康德 持股40%。ADC簡單說就是把一個抗體大分子和一個有效載荷（有毒性的小分子）用連接子連接起來，如此得到的新藥物，既具備抗體的精準性，又具備小分子的殺傷性。
至於XDC，就是在ADC得到實現後，聰明的人類科學家進行的其他DC嘗試，兩個連一起的藥物並非僅限於單抗和毒素小分子，還可以是雙抗、多肽、合成聚合物與核藥、酶等等……總之，只要可以產生1+1>2效果的，都可以考慮把它們連起來。
所以，合聯需要康德和生物兩個爸爸聯手。
目前就全球範圍而言，XDC還屬於較新的市場，雖然管線較多，但上市的較少，可即便如此，藥明合聯2024年也實現了40.52億營收（同比增長90.8%）、11.74億經調整淨利潤（同比增長184.8%）。
要知道，國內CXO老二，在行業深耕了超20年的 康龍化成 ，2024全年的經調整淨利潤也才16.1億，沒有對比沒有傷害，站在這個角度看，合聯的增速是不是很可怕？即便不和同行比，和自己比也足以看出合聯的變態，2020年合聯營收還不足1億，在藥明生物體內的佔比非常小，到2024，短短五年間就翻了40多倍……
同藥明康德、藥明生物一脈相承，藥明合聯也是打一開始就走的CRDMO端到端一體化路線，已然形成了井然有序的大漏斗。到2024年，公司的平臺上已有一個成功的商業化項目了。
這其實相當不容易，因爲截至2024年全球獲批的ADC藥物一共才16款，裏面不少還是在藥明合聯成立之前就獲批的，合聯想夠到他們也不太科學。
就項目數量而言，當前藥明合聯可以說是全球絕對的第一，並且項目質量非常高，2024全年，國內出海交易金額在10億美元以上的超高質量ADC項目有60%都是合聯做的。
另外，合聯的項目淨增數量也非常恐怖。我們看下圖，2024全年，公司淨增R階段藥物發現項目254個、臨牀前18個、臨牀階段33個， 綜合 在售項目高達875個，位於CDMO階段的也有194個。公司管線中除了傳統ADC，還有大量XDC（185個），佔整體項目的比例達21.1%。
截至2024年12月31日，藥明合聯在手未完成訂單高達9.91億美元，同比增長71%，儘管有《生物安全法案》的干擾（現如今大家都害怕關稅，關稅哪有這個法案恐怖？），但藥明合聯2024年來自北美的收入依然在持續增長，2024全年收入佔比達到了50%，而且全年來自美國地區的CDMO階段項目詢單請求同比有43%的增長，在手未完成訂單中來自北美地區的總額也同比增長超100%。
資料來源：iFinD
這其實再次說明地緣因素實在算不得什麼，在商言商，落到實處，各個掏錢的藥企爸爸們並不怎麼care那些反覆無常政客喊出來的口號，更關心的還是自己的項目能不能又快又好的完成。
看多了從2022年起鬧到現在的可能被針對的CXO，再看關稅，所長覺得真的算不得什麼……
02價值事務所前景可期
話又說回來，雖然XDC可以說纔剛剛開始，藥明合聯前幾年的增速確實也太快了。考慮到現如今的體量（營收40多億、利潤10多億），再想保持此前那樣動輒翻倍的增速可能還是有難度，儘管在手訂單有近10億美元，藥明合聯還是給予了比較保守的2025增長指引，即收入增長35%。不過，公司也表示半年報時再看，也許到時候會進行修改。考慮到XDC的火爆程度以及合聯的在手訂單，後續半年報時公司修改指引、全年增速超35%的可能還是極大的。
此外，同藥明康德、藥明生物一樣，合聯是個提供服務的CXO，但也不僅限於提供服務，基於強大的R能力（根據藥明合聯投資者交流的說法，公司的研發團隊已經掌握了幾乎所有的ADC相關技術），必然也會越來越多地直接拿有藥品里程碑付款和銷售提成的項目。
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今年一月，藥明生物就完成了一筆極大的交易。藥明生物、多禧生物以及Aadi Biosciences（現更名爲Whitehawk Therapeutics）就三款創新ADC達成研究服務合作，根據協議條款，Aadi公司將向藥明生物和多禧生物支付4400萬美元首付款、最高達2.65億美元的開發里程碑付款和5.4億美元的商業里程碑付款以及個位數比例的銷售提成，新聞官宣當天Aadi Biosciences股價就暴漲46%。
這個交易是通過母公司藥明生物實現的，但實際應該就是合聯在做，後續相應費用應該會出現在合聯賬上（不過合聯和生物是並表關係）。
有1就有2，後續這塊業務我們可以更多期待一下，畢竟現如今爸爸藥明生物都已經有50餘個能夠收取里程碑付款和銷售提成的項目了，2027年就會有能拿到銷售提成的藥物上市且能拿得不少（照藥明生物的話說，里程碑付款和銷售提成加在一起可能有兩三億美元）。藥明生物甚至覺得未來最核心的增長動力應當就是藥品的銷售分成，爸爸如此，和爸爸一個模子倒出來的藥明合聯理應也如此，後續我們應該會越來越多地看到藥明合聯的相關消息。
總之，強將手下無弱兵，藥明系的每家企業，甭管康德、生物還是合聯，確實看點都非常足，只能說CRDMO模式確實非常變態。