事件：

2025年5月14日公司公告2025Q1財報，2025Q1實現營收1800億元(yoy+13%，qoq+4%)，營業利潤576億元(yoy+10%，qoq+12%)，歸母淨利潤478億元(yoy+14%，qoq-7%)，Non-IFRS經營利潤693億元(yoy+18%，qoq+17%)，Non-IFRS歸母淨利潤613億元(yoy+22%，qoq+11%)。

我們的觀點：

1、運營數據：2025Q1微信流量持續增長，合併MAU達14.02億(yoy+3%，qoq+1%)；QQ智能終端月活躍賬戶數同比略有下滑；收費增值服務註冊賬戶達2.68億(yoy+3%，qoq+2%)，騰訊視頻及騰訊音樂付費會員數健康增長。

2、整體業績：收入表現強健，公司2025Q1整體毛利率同環比進一步提升至55.8%(yoy+3.24pct，qoq+3.25pct)；NON-IFRS經營利潤同比增長18%，NON-IFRS歸母淨利潤同比增速快於經營利潤增長，同比增長22%至613億元，經營槓桿持續釋放。

3、增值業務：2025Q1遊戲收入實現24%同比加速增長，國內/海外市場分別增長24%/22%，長青策略成效顯著，頭部遊戲持續強勁，新遊《三角洲行動》等表現亮眼；騰訊視頻保持國內長視頻市場領先地位，高基數下付費會員數同比上升1%達1.17億；TME延續量價齊升趨勢，付費會員數及ARPPU雙提升帶動在線音樂訂閱收入同比增長17%。

4、營銷服務：2025Q1營銷服務業務同比增長20%，微信生態內視頻號、小程序和搜一搜等重點廣告位需求強勁，AI廣告系統升級進一步提升廣告點擊和轉化率，微信交易生態完善亦帶動內循環電商廣告潛力持續釋放。

5、金融科技及企業服務：2025Q1收入同比增長5%，支付交易額略有承壓，4月有所回暖，理財業務及消費貸款服務收入保持健康增長；受益於AI需求快速提升，雲業務迴歸雙位數增長；微信小店GMV同比顯著提升，微信成立電商產品部，電商業務戰略地位進一步升級。

6、公司2025Q1資本開支達275億元，同比增長91%。AI+現有業務持續生成運營槓桿效應。具體而言，通過優化廣告定向投放與內容推薦機制，有效增加了用戶使用時長；在遊戲領域，顯著提升了長青遊戲的用戶參與度；在雲業務領域，提供計算基礎設施、應用程序接口(API)及平臺解決方案等實現創收。

盈利預測和投資評級

考慮公司遊戲及廣告業務強勁、利潤率同比提升顯著，AI持續賦能全生態，我們調整盈利預期，預計公司2025-2027年營收分別爲7256/7913/8631億元，NON-IFRS口徑歸母淨利潤爲2547/2865/3218億元，對應Non-IFRS口徑EPS爲28/31/35元，對應Non-IFRS口徑PE分別爲17/15/13X，根據SOTP估值方法，我們給予2025年騰訊控股各項業務合計目標市值5.2萬億元人民幣/5.7萬億港元，對應目標價617港元，維持“買入”評級。

風險提示

活躍用戶增速放緩風險、新遊審批進度風險、視頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、金融政策變更風險、投資風險、估值調整風險、視頻號廣告及微信小遊戲擴張不及預期、公司在AI領域投入較大但後續AI業務的拓展仍存在不確定性等。